【摘 要】：合理的資本結(jié)構(gòu)對任何一個企業(yè)來說都是重要的，這不僅因為資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的財務風險、經(jīng)營業(yè)績有重大影響，更重要的是資本結(jié)構(gòu)同時影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。目前，我國上市公司因為歷史原因，導致資本結(jié)構(gòu)不合理，進而制約了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。因此，研究資本結(jié)構(gòu)對公司治理的效應就顯得尤為重要。
【關鍵詞】：資本結(jié)構(gòu) 公司治理
一、公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理內(nèi)在的關系
1、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關系
（1）股權(quán)集中度決定公司治理的模式
股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例，不同的股權(quán)集中度決定了不同的公司治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強的動機干預管理者的生產(chǎn)經(jīng)營決策，因此更傾向于內(nèi)部控制；而對于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對比較分散，股東干預決策的積極性不高，很難形成良好的內(nèi)部控制機制，因此，這些公司更多地依賴于外部市場對公司管理者實施監(jiān)管。
（2）股權(quán)集中度影響公司治理的效率
中小股東在公司股份中所占比例一般比較低，而通過加強對公司管理層進行監(jiān)管來達到改善公司經(jīng)營效益后，所帶來的收益為全體股東按持股比例共同分享，因此單個中小股東對管理層進行監(jiān)管不符合成本收益原則，所以中小股東存在普遍的“搭便車”心理。而大股東由于持股比例較高，只要實施監(jiān)管所帶來的收益大于成本，他們就有足夠的動力對管理層進行監(jiān)管。所以，適當?shù)墓蓹?quán)集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股東性質(zhì)影響公司治理的效率
不同性質(zhì)的股東有不同監(jiān)管能力。銀行作為大股東時，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起。銀行通過企業(yè)開設的賬戶了解企業(yè)實際經(jīng)營情況，信息優(yōu)勢使得銀行對經(jīng)理層形成很強的控制。工商企業(yè)作為大股東時，股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，它們具有業(yè)務往來所獲得的信息優(yōu)勢。機構(gòu)投資者通常是分散投資者的代理人，它們更關注的是股票的價格，對監(jiān)督管理者行為沒有太多興趣。但是當機構(gòu)投資者所持有的股份數(shù)較大的時候，拋售股票可能會導致股價的大跌，使其退出成本加大，因此通過“用腳投票”的方式并不一定能實現(xiàn)對自身利益的保護，進而迫使機構(gòu)投資者加強對管理者的監(jiān)管。
（4）外部股權(quán)與內(nèi)部股權(quán)（管理者持股）之間的比例影響公司治理
Jensen和Meckling認為，在管理者不是企業(yè)所有者或所持有的股份很少的情況下，管理者努力工作只能獲得部分收益，當獲得的收益不能彌補其所承擔的成本時，管理者將選擇閑暇而不是努力工作；同樣，管理者增加在職消費時，他將獲得全部的收益而只承擔極少部分的成本，管理者理性的選擇是增加在職消費。所以內(nèi)部股權(quán)比例越低，管理者偷懶和謀求私利的欲望越強，對其監(jiān)管的成本也就越高。
2、 債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關系
（1）銀行債務與公司債券對公司治理的不同影響
相對于股權(quán)契約而言，負債契約屬于“硬約束”，但是銀行與公司債券持有人對管理者的約束程度又有不同。在公司陷入財務困境時，銀行與企業(yè)達成延期付款甚至減免債務的協(xié)議的可能性較高；而債券持有人比較分散，企業(yè)與他們達成任何協(xié)議的交易成本都將十分高昂，所以公司債券對管理者的約束力比銀行債務更強。
（2）短期債務與長期債務對公司治理的不同影響
短期債務使企業(yè)面臨著很大的還債壓力，企業(yè)必須保持較高的資產(chǎn)流動性，管理者進行風險大、周期長的投資的動機受到天然的抑制。因此，短期債權(quán)人較少地對管理者加以監(jiān)督。相應地，長期債務由于還款周期較長，企業(yè)還貸具有較強的靈活性，管理者更敢于投資風險大但收益高的項目。長期債權(quán)人為保證能按時收回債務，必然要加強對管理者的監(jiān)督。
3、 資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關系
（1）負債可降低股權(quán)代理成本
從激勵角度看，通過負債融資可以減少企業(yè)對外部股權(quán)融資的需求，從而間接地提高內(nèi)部股權(quán)的比例，使內(nèi)部人與外部股東的利益趨向一致；從約束角度看，一方面，債權(quán)人為保護自身利益，必然在債務合約中加入限制性條款，并對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行監(jiān)控，另一方面，債務融資必然帶來破產(chǎn)成本的上升，企業(yè)破產(chǎn)將給管理者帶來巨大的損失，管理者為避免破產(chǎn)必然更加努力工作、慎重選擇投資項目。
（2）負債增加債務代理成本
負債產(chǎn)生了另一層委托代理關系，即債權(quán)人將資金借給公司使用，股東作為公司的擁有者，間接擁有這些資金的使用權(quán)，從而產(chǎn)生了委托代理關系。由于契約的不完備性和信息不對稱必然產(chǎn)生股東的道德風險和逆向選擇問題。在公司經(jīng)營狀況惡化時，股東有可能采取惡性分紅的方式逃避對債權(quán)人的債務、通過擴大債務規(guī)模稀釋原有債權(quán)人的權(quán)益、投資于高風險高收益的項目，一旦經(jīng)營失敗風險將轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的特征分析
1、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，公司傾向于股權(quán)融資
首先，由于歷史原因，我國公司股票被人為地分割成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，上市公司中，非流通股占絕大部分。非流通股股東無法通過在證券市場上出售其股票來取得收益，只能寄希望于發(fā)放現(xiàn)金股利或利用其他非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資金，因此對公司股價并不關心；而我國資本市場上流通股股東更多的是看重股價上揚帶來的資本利得收益。這樣就導致流通股股東與非流通股股東的利益不一致。
其次，國有股一股獨大現(xiàn)象普遍存在，非流通股占總股本的絕大部分。我國上市公司大多是國有企業(yè)改制而成的，國家出于防止國有資產(chǎn)流失、加強經(jīng)濟宏觀調(diào)控的目的，往往牢牢把握著企業(yè)的控制權(quán)，國有股占絕對控股的地位，股權(quán)融資的控制權(quán)缺失成本很低。
最后，股權(quán)融資的“軟約束”及資本市場的不完善導致上市公司偏向于股權(quán)融資。股權(quán)融資沒有到期還本付息的壓力，管理者無須考慮破產(chǎn)成本；我國資本市場投機性太強，操作不夠規(guī)范，股價受偶然因素影響太大，投資者更多關注的是短期股價波動帶來的收益而不是現(xiàn)金股利，公司無須過多地考慮股利政策，股權(quán)融資成本很低；資本市場相關法律法規(guī)不健全，缺乏對中小投資者的有效保護，大股東侵害中小股東利益而不用承擔相應的責任。
（2）資產(chǎn)負債率偏低、長短期債務比例不合理
上市公司資產(chǎn)負債率要明顯低于國有企業(yè)。公司經(jīng)改組上市后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股、增發(fā)新股等方式進行融資，其所面臨的還本付息的壓力相對較小。公司沒有充分利用財務杠桿效應，保留了較多的舉債能力，利用債務融資的潛力很大。
負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個重要方面?？傮w上來說，上市公司流動負債占公司總負債的比例高達78％以上。過高的流動負債比例會使上市公司在金融市場發(fā)生變化，如收縮銀根、調(diào)高利率時，出現(xiàn)財務困難，從而增加公司經(jīng)營風險。
2、 我國上市公司治理的現(xiàn)狀
（1）國有股一股獨大，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重
我國目前上市公司大多都是國有企業(yè)，由于我國國有企業(yè)實行股份制改造時通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原有獨資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進行首發(fā)公募的辦法，使國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。目前，我國上市公司的股本有國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股之分。在國有產(chǎn)權(quán)及其代表不明晰的情況下，由于國有股一股獨大，若沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制。
雖然我國《公司法》要求所有上市公司都應成立董事會、監(jiān)事會所組成的雙層組織結(jié)構(gòu)，形成“三會四權(quán)”的制衡機制，即股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營指揮權(quán)，但從實踐情況來看，由于國有股權(quán)的高度集中，公眾股東的過度分散，使得董事會、監(jiān)事會由國有大股東操縱，或由內(nèi)部人控制。
（2）債權(quán)人對管理者監(jiān)管力度不夠
由于我國存在“政府管制型”的外在制度安排，導致我國企業(yè)債券市場一直處于欠發(fā)達狀態(tài)，企業(yè)債務融資中債券部分很低，導致債券市場對企業(yè)管理者的約束不強；其次，由于現(xiàn)階段我國銀行并不是真正意義上的市場主體，銀行對管理者的監(jiān)管力度不強，最終使得管理者面臨的債權(quán)人監(jiān)管不夠。
3、 導致我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理現(xiàn)狀的原因分析
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理產(chǎn)生內(nèi)部人控制
我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象與公司股權(quán)嚴重向國有股、國有法人股傾斜有關。占公司總股份65％的股份持有者為國家，但國家利益無法人格化到個人，具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，導致上市公司的實際所有者缺位。與此同時，大多數(shù)流通股持有者均為中小股東，出于成本收益的考慮，他們會選擇“搭便車”而不會加強對內(nèi)部人的監(jiān)管。這樣公司內(nèi)部人，包括董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理人員會利用手中的權(quán)力來為自己或自己的利益集團謀取私利。
（2）資產(chǎn)負債率偏低導致對管理者約束不足
首先，上市公司保留較多的舉債能力、資產(chǎn)負債率偏低，在發(fā)生財務困難時，管理者可以通過舉債度過難關。此時，公司的破產(chǎn)幾率較低，管理者不用太多地考慮經(jīng)營失敗所帶來的丟失工作、名譽受損的危險，受破產(chǎn)機制的約束不足。這樣無疑使他們有偷懶、增加在職消費等有損公司其他利益相關者利益的激勵。
其次，較低的資產(chǎn)負債率會降低銀行等債權(quán)人對管理者進行監(jiān)督的意愿。一般來講，負債規(guī)模較小的公司發(fā)生破產(chǎn)的概率也較低，即使破產(chǎn)，給債權(quán)人帶來的損失也相應地較小。而任何監(jiān)督行為都是有成本的，債權(quán)人出于成本因素的考慮也不會對管理者實施太多的監(jiān)督。
（3）長期負債過低導致債權(quán)人缺乏對管理者監(jiān)管的動機
長期負債一般用于企業(yè)的長期投資，單筆負債規(guī)模較大、還款周期較長。對債權(quán)人來說，一旦企業(yè)投資決策失誤或企業(yè)將其挪作他用，不能收回貸款的可能性將很大、給其帶來的損失也非常多。債權(quán)人為降低貸款風險，將選擇加強對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營過程的監(jiān)控，給管理者施加有效約束。我國上市公司過低的長期負債水平導致債權(quán)人對管理者監(jiān)管不足，公司治理結(jié)構(gòu)中債權(quán)人治理部分薄弱。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的對策研究
1、 調(diào)整資本市場投資者的結(jié)構(gòu)
Pond認為：與分散的中小投資者相比，機構(gòu)投資者有更多的專業(yè)知識而且監(jiān)督管理層所花成本較低，引入機構(gòu)投資者可以對公司管理層有效監(jiān)督，提高公司業(yè)績。我國股市的明顯特征是市場穩(wěn)定性差、投機嚴重、換手率高，這與我國資本市場上機構(gòu)投資者數(shù)量不多、質(zhì)量不高有關。要改善目前這種狀況，應從一下幾方面著手：第一，推出適應市場并已經(jīng)成熟的基金品種，以適應一些追求高風險高收益的投資者的需求；第二，進一步擴大股票市場和債券市場，使得機構(gòu)投資者有比較充足的投資對象和比較安全的投資場所；第三，加快金融創(chuàng)新步伐，全面引入做空機制，使多做與做空形成良性發(fā)展，以降低市場風險；第四，健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強監(jiān)管，提高機構(gòu)投資者質(zhì)量。
2、 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立，在很大程度上依賴于股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最終目的是使少數(shù)“人格化”股東聯(lián)盟控制的狀態(tài)，履行現(xiàn)有公司內(nèi)部治理模式并提高公司效益。針對目前上市公司普遍存在一股獨大的狀態(tài)，可以從三個方面入手解決：第一，進一步深化股權(quán)分置改革，實現(xiàn)股份的全流通；第二，實行增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整，實現(xiàn)國有股減持；第三，實現(xiàn)國有股的“非產(chǎn)權(quán)化”轉(zhuǎn)化，即使國有股由普通股向可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，這樣既可以防止國有資產(chǎn)的流失，保障國有資產(chǎn)的收益水平，又能將公司控制權(quán)明晰化，改善公司所有者“缺位”狀況，進而完善公司治理結(jié)構(gòu)。
3、 嚴格配股、增發(fā)新股的審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于目前上市公司在股權(quán)融資方面存在無序現(xiàn)象，因此需進一步加強對上市公司配股、增發(fā)新股的市場監(jiān)管。首先，可將目前的單指標考核拓展為多指標考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基礎上加入適度的主營業(yè)務利潤率等參考指標，以防止上市公司通過操縱利潤滿足配股要求；其次，可考慮將配股審批的單一時點控制改為全程監(jiān)管，即嚴格跟蹤審查公司配股后相關行為，跟蹤審查結(jié)論應作為公司下一次配股的參考，從而加強對配股公司資金使用上的約束。
4、 完善債券市場、發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，加強債權(quán)人監(jiān)管
近年來我國偏重國債和股票市場的發(fā)展，對推動債券市場發(fā)展力度不夠。對企業(yè)債券實行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴格限制。債券市場的不完善制約了公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進而影響到公司治理的有效性。目前，政府應該淡化債券的計劃規(guī)模管理，盡快推行債券發(fā)行的核準制；同時，應該給予企業(yè)更大的債券利率選擇權(quán)，早日實現(xiàn)債券利率的市場化。
其次，銀行作為目前我國上市公司最大的債權(quán)人，應該擴大銀行對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的監(jiān)管手段、加強其監(jiān)管力度。積極推行債權(quán)人監(jiān)事，讓銀行和其他債權(quán)人進入監(jiān)事會，行使監(jiān)督權(quán)利。
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作者：陳杰 文章來源：南京財經(jīng)大學
