[文章摘要] 文章分析了我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的存在的問(wèn)題及產(chǎn)生的原因，提出了國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策。
關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 問(wèn)題 優(yōu)化
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括負(fù)債與權(quán)益的構(gòu)成與比例關(guān)系,而且包括全部負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成比例,以及權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成比例。資本涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營(yíng)、利益分配的各個(gè)方面,是反映企業(yè)資金實(shí)力的重要指標(biāo),是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度,同時(shí)也是檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革已有20多年的歷史,雖取得了很大的進(jìn)展,但國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題仍是當(dāng)前改革中面臨的重要問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀已成為國(guó)企改革和脫困的障礙，阻撓著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和法人治理結(jié)構(gòu)的完善。其基本特征是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內(nèi)源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，本文擬對(duì)此進(jìn)行分析,并進(jìn)一步闡述優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的措施。
一、 我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及特征
（一）國(guó)有企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，債權(quán)人單一
我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升趨勢(shì),從1980年的8.7%上升到1993年的67.5%,1994年至1998年資產(chǎn)負(fù)債率依次為79%、65.8%、61.5%、54%和65.5%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)493家國(guó)有大中型企業(yè)的調(diào)查,1997年底平均資產(chǎn)負(fù)債率65%；即使是國(guó)家1994年確定的100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)負(fù)債率也為65%。資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升趨勢(shì),原因是多方面的,其中體制因素當(dāng)排首位。自20世紀(jì)80年代中期我國(guó)開(kāi)始實(shí)行“撥改貸”改革后,國(guó)家財(cái)政幾乎不對(duì)國(guó)有企業(yè)增注資本金,一些新建國(guó)有企業(yè)完全靠銀行貸款建成,成為無(wú)資金企業(yè),致使負(fù)債比例畸高。據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》資料顯示，1999年至2003年國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)工業(yè)貸款分別為17948.9、17019.3、18636.7、20190.5、22756.0億元，2003年比1999年上升了26.8%。企業(yè)對(duì)銀行貸款有著過(guò)度的非理性需求，致使負(fù)債比例畸高。國(guó)家進(jìn)行改革的初衷是想通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的約束,但事與愿違,由于主要債權(quán)人是國(guó)有銀行,而國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行共屬?lài)?guó)家所有,特殊的銀企關(guān)系,使銀行作為債權(quán)人對(duì)企業(yè)的約束偏軟,企業(yè)不能還本付息,銀行也不能拍賣(mài)企業(yè)強(qiáng)制收回債權(quán),再加上一些地方政府出于政績(jī)的考慮,國(guó)有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實(shí)際上難于實(shí)現(xiàn)。這樣,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中以債權(quán)人的約束來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的方法無(wú)法在我國(guó)現(xiàn)有條件下發(fā)揮作用。
（二）直接融資比例偏低，資金來(lái)源以銀行貸款為主，對(duì)股權(quán)融資偏好過(guò)度
直接融資的發(fā)展程度是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的重要標(biāo)志之一，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，融資渠道和融資方式迅速拓寬，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛，但就目前的情況看，不僅同發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大的差距，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也明顯滯后，規(guī)模仍然偏小。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)國(guó)有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率到1998年底已超過(guò)70%,而流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率則超過(guò)100%,相應(yīng)的四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款率約達(dá)到30%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中央銀行規(guī)定的17%。同時(shí)由于銀行貸款對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種軟約束，導(dǎo)致大量的長(zhǎng)期負(fù)債轉(zhuǎn)為短期負(fù)債。統(tǒng)計(jì)資料顯示,2000年末全國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額為50693.84億元,其中,短期負(fù)債32237.47億元，約占負(fù)債總額的63.59%,而同期流動(dòng)資產(chǎn)總額為32628.81億元,流動(dòng)比率僅為1.01,與一般所公認(rèn)的流動(dòng)比率為2的標(biāo)準(zhǔn)差距甚遠(yuǎn)，明顯加大了資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率高對(duì)經(jīng)營(yíng)效益好的企業(yè)來(lái)說(shuō),可以帶來(lái)較多的財(cái)務(wù)杠桿利益。但由于目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)效益較差,銀行貸款利率更高,所以資本結(jié)構(gòu)理論中的財(cái)務(wù)杠桿利益在我國(guó)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。我國(guó)國(guó)有企業(yè)高負(fù)債就是資本結(jié)構(gòu)不合理。但從另外一方面理解資本結(jié)構(gòu)不合理在我國(guó)是否就等同于高負(fù)債呢?不盡然,我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的另一表現(xiàn)形式是與高負(fù)債相對(duì)應(yīng)的高權(quán)益,即我國(guó)國(guó)有企業(yè)在證券融資中偏好股權(quán)融資。據(jù)中國(guó)國(guó)信證券有限公司提供的資料，1999年股權(quán)融資占國(guó)有企業(yè)外源融資的比重為47.77%，到2003年已經(jīng)增加到56.43%。我國(guó)自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),累計(jì)發(fā)行300多億元,平均每年只發(fā)行20多億,2000年國(guó)有上市公司通過(guò)股票籌資1554億元,企業(yè)債券籌資只有83億元,是股票籌資的5%,這與國(guó)際上債券融資興起、股票融資下降的局面正好形成強(qiáng)烈的反差。造成我國(guó)國(guó)有企業(yè)“重股輕債”的原因主要是企業(yè)普遍對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率心有余悸，企業(yè)一旦經(jīng)過(guò)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少以現(xiàn)金支付，而多以配股為主，把股票市場(chǎng)作為一塊免費(fèi)的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。股權(quán)融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無(wú)股利支付而導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),而且,我國(guó)股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在只進(jìn)不出的市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出機(jī)制,使得股票融資在我國(guó)成為一種近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。而債券融資是一種硬約束,企業(yè)面臨著作為債權(quán)人的市場(chǎng)投資者的監(jiān)督和到期還本付息的壓力,在債務(wù)無(wú)法償還時(shí),企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)。
（三）股權(quán)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股權(quán)比重偏高
最主要的問(wèn)題是國(guó)有股比例過(guò)高，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的20多年中，國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制成為有限責(zé)任公司和股份有限公司，除了國(guó)有獨(dú)資公司以外，其他組織形式的公司制企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)比重也相當(dāng)?shù)母?。以上市公司為例，我?guó)上市公司國(guó)有股（國(guó)家股和法人股）比例均在60%以上。過(guò)高的國(guó)有股比例，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)仍然具有濃厚的行政色彩，企業(yè)仍然無(wú)法擺脫行政束縛。而政府由于其社會(huì)管理者的職能，它無(wú)法以效益最大化為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者也既無(wú)義務(wù)也無(wú)能力承擔(dān)虧損責(zé)任，同時(shí)國(guó)有股名義上全民所有這一模糊不清的產(chǎn)權(quán)代表也加劇了這一現(xiàn)象。近年來(lái)，國(guó)有股份比重呈逐年降低的趨勢(shì)，一是對(duì)于上市公司而言，公司分配時(shí)，政府愿意接受現(xiàn)金股息而不愿意接受配股的方式分配股息，因?yàn)檎邮芘涔勺鳛楣上?，這些配股并不能在市場(chǎng)上出售。二是國(guó)有資本投資主體不清，要么沒(méi)有投資主體，要么投資主體由多家政府機(jī)構(gòu)擔(dān)任，這些部門(mén)職能分離，難以充當(dāng)投資者的角色，缺乏一個(gè)統(tǒng)一的部門(mén)代表國(guó)家行使國(guó)有資本所有權(quán)。三是部分國(guó)有資本主體由國(guó)家授權(quán)公司（經(jīng)營(yíng)公司或授權(quán)公司）擔(dān)任，事實(shí)上許多公司仍然是政府機(jī)構(gòu)，行使的是政府行政職能，經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)管理職能存在著嚴(yán)重缺陷。在這種情況下，國(guó)有資本比例下降是被動(dòng)的下降。國(guó)家作為所有者對(duì)企業(yè)的約束偏軟，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占大頭的是國(guó)有資本，由于全體人民作為所有者無(wú)行為能力，而國(guó)家作為所有者其目標(biāo)的多元化造成對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督、激勵(lì)不力，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，盲目追求企業(yè)擴(kuò)張、個(gè)人政績(jī)，而不顧財(cái)務(wù)成本提高，破產(chǎn)危機(jī)的存在。
二、國(guó)有資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略
（一）大力發(fā)展資本債券市場(chǎng),擴(kuò)大債務(wù)融資比例,實(shí)行債轉(zhuǎn)股。
1999年《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中指出：“對(duì)一部分產(chǎn)品有市場(chǎng)，發(fā)展有前景，由于負(fù)債過(guò)重而陷入困境的重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題?！彼^債轉(zhuǎn)股，是指國(guó)家金融資產(chǎn)公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過(guò)程中，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)投資公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。我國(guó)金融管理體制一項(xiàng)重大改革就是四大國(guó)有專(zhuān)業(yè)銀行分別成立了金融資產(chǎn)管理公司,這標(biāo)志著我國(guó)債轉(zhuǎn)股工作正式啟動(dòng)。截至2003年底,我國(guó)四家資產(chǎn)管理公司已處置不良資產(chǎn)930.8億元,回收資產(chǎn)377.7億元,其中現(xiàn)金232.8億元,并對(duì)580戶(hù)企業(yè)總額為4050億元的債權(quán)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。表面上看債轉(zhuǎn)股為國(guó)有企業(yè)脫困作出了很大貢獻(xiàn),但是債轉(zhuǎn)股的一些核心問(wèn)題依然沒(méi)有得到重視,其中蘊(yùn)涵的金融風(fēng)險(xiǎn)不可忽視?，F(xiàn)今要解決這些問(wèn)題,不能只是單一地降低負(fù)債率,而應(yīng)兩個(gè)問(wèn)題一起抓。第一,應(yīng)創(chuàng)造資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境,大力發(fā)展資本債券市場(chǎng),為國(guó)有企業(yè)債權(quán)人的多元化創(chuàng)造條件。債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分,而且債權(quán)融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益,企業(yè)債券融資比重過(guò)低,影響企業(yè)融資效率,不利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。所以,大力發(fā)展債券市場(chǎng)是解決國(guó)企債權(quán)人單一的外部環(huán)境,也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外部環(huán)境。第二，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大證券化負(fù)債融資比率，調(diào)整負(fù)債資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更加合理。在眾多融資渠道中，企業(yè)債券因具有比銀行貸款使用更自由、期限更靈活；比股票籌資成本更低、速度更快、減少企業(yè)稅收支出、增加企業(yè)收入、防止兼并收購(gòu)；要求按期支付固定利息,而且要求按時(shí)還本,可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督等諸多優(yōu)勢(shì)。目前美國(guó)債市規(guī)模大約是股市的5倍，韓國(guó)的企業(yè)債券占國(guó)家債券市場(chǎng)的15%左右，而我國(guó)在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻仍然處于一個(gè)較低的水平。如1998年，企業(yè)債券發(fā)行額為147億元，而到2000年，發(fā)行規(guī)模只有83億元；2001年底，我國(guó)發(fā)行有價(jià)證券19811.56億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1008.63億元，所占比例僅為4%。從債轉(zhuǎn)股的治理效果來(lái)看，債轉(zhuǎn)股是解決企業(yè)債務(wù)的重要措施,是優(yōu)惠企業(yè)的一種方法,因?yàn)楣蓹?quán)比較于債權(quán),是一種永久性投資,可以長(zhǎng)期占用,而且股權(quán)具有稅后分紅權(quán)利,若企業(yè)沒(méi)有盈利或盈利很低,則股權(quán)就不能分紅或分紅很少。但是債轉(zhuǎn)股只能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),債轉(zhuǎn)股所增加的股本仍屬于國(guó)家股，重組后企業(yè)國(guó)有股比重過(guò)高的現(xiàn)象將更趨嚴(yán)重，因此，債轉(zhuǎn)股只能作為國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理的一種過(guò)渡性措施。
（二）解決國(guó)有股比重過(guò)大問(wèn)題，實(shí)行國(guó)有股減持
國(guó)有股減持可以降低國(guó)有股權(quán)占總股本的比重,從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。而且可從動(dòng)態(tài)角度判斷國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率,提高國(guó)有資本增值率。通過(guò)國(guó)有股減持,降低國(guó)有股比例,實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國(guó)家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益,加之其實(shí)行專(zhuān)家管理,它能激勵(lì)也有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督，從國(guó)有股減持試點(diǎn)的情況分析，第一步是將國(guó)有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國(guó)有股權(quán)比例降至30%，以較少的國(guó)有資本調(diào)度更多的社會(huì)資本。
（三）國(guó)有股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化
由于優(yōu)先股是以放棄表決權(quán),不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理為前提來(lái)?yè)Q取利潤(rùn)分配和公司破產(chǎn)時(shí)剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán),因此國(guó)有股適量地向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化,一方面可以固定地獲取收益,避免當(dāng)前比較嚴(yán)重的不同股利分配方案對(duì)國(guó)有股的不利影響,保障國(guó)有資產(chǎn)的保值增值;另一方面可以大大減少政府對(duì)企業(yè)不必要的干預(yù),有利于股份制企業(yè)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,落實(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。可以向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化的國(guó)有股主要應(yīng)是國(guó)家擁有的壟斷性的資本。
總而言之，國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進(jìn)中不斷優(yōu)化得以實(shí)現(xiàn)，宏觀(guān)上要改變國(guó)家作為所有者，國(guó)有銀行作為債權(quán)人對(duì)國(guó)有企業(yè)約束偏軟的現(xiàn)狀，使所有的債權(quán)人與企業(yè)形成市場(chǎng)化的關(guān)系，實(shí)施硬約束；微觀(guān)上國(guó)有企業(yè)要采取全面措施，建立合理的債券、股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有這樣，才能使國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得以?xún)?yōu)化。
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(作者單位：梧州學(xué)院經(jīng)濟(jì)系，廣西梧州市，543002)
作者：雷聲 文章來(lái)源：作者單位：梧州學(xué)院經(jīng)濟(jì)系
