Williamson(1988)指出:債務不僅是一種融資工具,同時還應被看作一種治理結構。從此學術界對債務的研究有了一個嶄新的視角,債務融資的意義被大大發(fā)掘,它能對企業(yè)治理產生巨大的功能效應。
一、債務融資在企業(yè)治理中的功能效應
1,財務意義上的治理效應
?、賯鶆杖谫Y具有稅盾作用。稅前支付債務利息,能使企業(yè)減少納稅。
②債務融資能降低企業(yè)的融資成本。債務利息固定、能到期收回本金,風險相對小,相應地所要求的報酬率也低,于是負債籌資的資本成本就低于權益資本籌資的資本成本。加之,債務融資具有稅盾作用,在資金總額一定時,一定比例的債務融資能降低企業(yè)的加權平均資本成本。
?、蹅鶆杖谫Y能給所有者帶來杠桿效應。由于杠桿效應的存在,當企業(yè)的資本收益率大于負債利率時,權益資本收益率能在資本收益率增加時獲得更大程度的增加,因此,一定程度的負債經營對于較快地提高權益資本的收益率有著重要的意義。
?、軅鶆杖谫Y能使企業(yè)從通貨膨脹中獲益。在通貨膨脹環(huán)境中,企業(yè)負債的償還仍然以賬面價值為標準而不考慮通貨膨脹因素,這樣,企業(yè)實際償還款項的真實價值必然低于其所借人款項的真實價值。
2,債務融資的破產成本效應
(1)破產成本理論效應
企業(yè)的債務增加,是企業(yè)陷入財務危機甚至破產的可能性增加,進而會使企業(yè)的額外成本增加,其市場價值降低。當企業(yè)的債務面值總額大干其市場價值時,企業(yè)面臨破產。負債越多,避稅效應越強,但同時出現破產成本的概率也越大,這使前述企業(yè)的負債越大企業(yè)價值越大的推論不太符合現實的狀況,也就是說,企業(yè)債券的發(fā)行量受到破產成本的約束。
(2)權衡理論效應
鑒于上述破產成本理論,企業(yè)應在負債的稅收收益與負債有關成本的現值之間進行權衡,與負債有關的成本應包括代理成本、財務困境(financial distress)成本和非負債稅收損失等方面,這就是權衡理論。我們預計在沒有負債或負債較少時,企業(yè)市場價值與企業(yè)財務杠桿呈一種遞增函數關系,但一旦財務杠桿持續(xù)擴展下去,企業(yè)價值最終要減少。債務結構的最優(yōu)水平就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收利益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等點之上。
3、債務融資的代理成本效應
委托人與代理人的利益目標往往不同,因此會產生債務融資的代理成本。
(1)債務融資代理成本的正效應
一旦企業(yè)破產,經理將喪失在此之前他所享受的一切好處,也就是說,經理必須承擔破產成本。因此,對經理來說,存在較高的私人收益流量同較高的破產成本并喪失所有任職好處的風險之間的權衡。然而,破產對管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資結構,尤其是負債/股權比,破產的可能性和這一比率成正相關。如果投資完全通過股權融資進行,破產可能性即為0,經理就可以將所有的錢用于享受其任職的好處,另一方面,如果投資資金完全通過舉債籌資,則任何非利潤最大化的選擇都可能會導致破產。因此,舉債融資可以被用作一種緩和股東和經理沖突的激勵機制。
(2)債務融資代理成本的負效應
債務融資代理成本的負效應包括;剩余損失、監(jiān)督成本與約束成本。
?、偈Ｓ鄵p失。債務融資影響企業(yè)的投資決策,從而導致剩余損失,剩余損失包括以下四個方面:一是資產替代(Asset Substitution),企業(yè)在負債融資之后,股東在投資決策時放棄低風險投資項目而將負債資金轉向高風險收益的投資項目的行為;二是股利政策操作,股東及企業(yè)經營者可能將通過負債籌集到的資金用作股利來源,分配給股東,而不用作投資;三是投資不足(Underinvestment),企業(yè)利用債務融資有可能使企業(yè)負債過多而使企業(yè)對較高收益的投資項目無法融資或融資能力低下,并使股東不得不主動放棄對債權人有利的投資項目,從而導致企業(yè)的投資項目發(fā)生投資不足;四是債權侵蝕,債權發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序的債券或貸款,如果企業(yè)股東事后違約,為了增加利潤而增大財務杠桿,那么,原來風險較低的企業(yè)債券就會變成高風險債券,因此,舊債券的價值將會減少,而股東的財富將會增加。
?、诒O(jiān)督、約束成本。對于上述有損于債權人利益的各種行為方式,債務融資提供者一旦意識到企業(yè)股東會犧牲他們的利益而最大化股東的利益,便會采取相應的措施預防其機會主義行為的發(fā)生。這主要表現在:一、在簽訂契約之時和之后,債權人會對借款企業(yè)的行為進行種種限制,及進行必要的監(jiān)督、審查,二、為防止企業(yè)股東濫用權力、轉移危機,債權人會對企業(yè)投資行為進行限制;三、如果債權人認為企業(yè)發(fā)生財務危機的概率較大,就會通過提高貸款利率予以補償,從而降低股東或企業(yè)的價值?！ ∫虼耸Ｓ鄵p失會造成代理成本,產生債務融資的負效應。
4,債務融資的信號傳遞效應
在信息不對稱下,投資者(外部人)只能根據經營者(內部人)所傳遞的信號來評價他們的投資決策。債務融資也能產生信號傳遞效應
①通過債務比例傳遞信號。債務水平的提高向市場或投瓷者傳遞了投資項目質量為好的信息。
?、谕ㄟ^內部人持股比例傳遞信號。企業(yè)家持股比例越高,項目價值越高,從而企業(yè)的市場價值也越大。
5,債務融資的控制權轉移效應
(1)債務融資的縱向控制權轉移效應
所謂縱向控制權轉移效應是指企業(yè)在不同的經營狀態(tài)過程中債務融資如何影響企業(yè)不同狀態(tài)上控制權的主體的變化。
基于債務融資的性質,現代公司理論認為,公司產權,包括公司控制權實際上是處于一種“狀態(tài)依存”(state contingent),股東只不過是“在正常經營狀態(tài)下的公司所有者”。如果x代表公司總收入,A代表公司應當支付給工人的合約工資,B為公司對債權人的合約支付(本金加利息),c代表公司股東所要求的一個滿意利潤,那么:只有當X≥A+B時,公司的控制權才掌握在股東手中;而當x≥A+B+c時,公司的實際控制權掌握在管理者手中;當A≤xx時,公司的控制權實際掌握在工人手中(張維迎,1996)。
(2)債務融資的橫向控制權轉移效應
債務融資的橫向控制權轉移效應是指債務融資在企業(yè)并購引起的企業(yè)控制投爭奪中所扮演的重要角色。
?、僭谫Y本市場上,一旦某一企業(yè)成為收購的目標企業(yè),該企業(yè)將會提高其負債水平。其原因在于企業(yè)成為目標收購企業(yè)后,該企業(yè)的外部股權將成為收購者收購的對象。為防止被收購,目標企業(yè)的現任管理者會通過負債方式籌集資金,在市場上收購本企業(yè)的外部股權。
②企業(yè)的負債水平與要約收購的成功與否呈負相關關系。在目標企業(yè)負債水平較少的情況下,要約收購成果的可能性最大;相反,在目標企業(yè)擁有較高債務比率的情況下。要約收購成功的可能性最低。
二、我國目前債務融資在企業(yè)治理中存在的問題
1,破產機制失效,債務成為“軟約束”。債權融資作為“硬約束”改善企業(yè)的經營效率,提高公司治理效應,關鍵在于企業(yè)無法到期償還債務時,債權人能通過破產機制維護自身利益、對債務人進行懲罰。但是,考察我國現狀,發(fā)現破產機制并不能正常發(fā)揮作用。政企關系不清,對于無法還清貸款的企業(yè),政府往往從就業(yè)、社會穩(wěn)定等角度考慮,要求銀行繼續(xù)對其發(fā)放貸款,或者提供“掛賬停息”、“壞賬核銷”等優(yōu)惠政策,致使該破產的企業(yè)不破產,經營者即使管理很差也能繼續(xù)獲得控制權收益,對于上市公司來說,情況更是如此。失去了破產機制的有效運作,債權融資的“硬約束”變成了“軟約束”,債務人賴賬等情況在我國屢見不鮮。結果債權融資既不能改善融資結構,降低融資成本,也不能有效發(fā)揮其公司治理效應。
2,銀行自身產權不清及受相關法律限制,參與企業(yè)公司治理積極性不高。我國商業(yè)銀行并不是真正意義上的市場主體,國有銀行的商業(yè)化改造并不到位。國有銀行的盈利基本歸國家所有’虧損也由國家承擔。這些決定了銀行的經營者缺乏足夠的動力去參與改善貸款企業(yè)的公司治理。銀行參與公司治理的權利還受到相關法律的限制,《商業(yè)銀行法》規(guī)定,銀行不能持有公司股權,銀行不能以股東身份參與公司治理?！豆痉ā芬惨?guī)定,董事,監(jiān)事代表的是股東權益,在企業(yè)正常的生產經營過程中,債權人參與公司治理的權利被排除在外。
3,債券市場發(fā)展滯后,使債務融資渠道單一。目前,我國債券市場發(fā)展明顯滯后于證券市場的發(fā)展,存在著諸多制約著企業(yè)融資渠道多元化的問題。債券市場發(fā)展的滯后還直接阻礙了債券衍生產品市場的發(fā)展。
4,經理人員股權激勵不足。根據中國企業(yè)經營者調查系統(tǒng),只有少數經理人員擁有股份,盡管有些高層管理人員擁有股份,但比例很小。在這種情況下,負債水平的變化難以對經理人員的持股比例造成影響,不足以調節(jié)股權激勵,影響了負債融資對公司治理作用的發(fā)揮。
四、結束語
從本文的研究可以知道,債務融資是企業(yè)治理的重要工具,會對企業(yè)治理產生深遠的影響。但我國目前債務融資的企業(yè)治理中還存在很多問題,在優(yōu)化股權結構、加強銀行的自身改革、強化企業(yè)債券市場的建設、建立真正有效的公司破產機制和退出機制等方面還要花大力氣,以真正實現債務融資的企業(yè)治理效應
