一、問(wèn)題的引發(fā)
近段時(shí)間以來(lái)，一向遭美國(guó)股民推崇的中國(guó)概念股頻遭“獵殺”，甚至不少股票被退市或轉(zhuǎn)至粉單交易，沒(méi)有被退市的股票表現(xiàn)也平平或不佳。針對(duì)這一現(xiàn)象，我們不禁要問(wèn)，中國(guó)概念股到底怎么了？何以遭此劫？本文通過(guò)對(duì)多元系中國(guó)概念股進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，試探析中國(guó)概念股何以至此的部分原因。
多元集團(tuán)控股公司1989年成立于北京，致力于為水環(huán)境保護(hù)和印刷包裝領(lǐng)域提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、完善的解決方案和全方位的服務(wù)支持。2009年，短短5個(gè)月內(nèi)，集團(tuán)旗下的多元印刷（DYP）和多元全球（DGW）兩個(gè)公司先后通過(guò)反向收購(gòu)方式在紐交所主板市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行上市。
反向收購(gòu)（借殼上市）是間接上市的一種途徑，通常是由一家規(guī)模相對(duì)較大的非上市公司收購(gòu)一家規(guī)模較小且交易不活躍的上市“殼公司”，從而實(shí)現(xiàn)曲線上市。因?yàn)楸O(jiān)管和時(shí)效等方面的優(yōu)勢(shì)，不少外國(guó)公司都試圖通過(guò)這種方式在美上市，而美國(guó)也有很多機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)在中國(guó)等國(guó)家從事這類(lèi)中介業(yè)務(wù)。帶來(lái)快捷的同時(shí)，這種方式也為某些蓄意造假和欺詐行為提供了土壤，據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，反向收購(gòu)上市中最常見(jiàn)的舞弊行為是瞞報(bào)利潤(rùn)以減少在中國(guó)的納稅，同時(shí)虛報(bào)利潤(rùn)來(lái)增強(qiáng)對(duì)美國(guó)投資者的吸引力。這樣，借殼上市的中國(guó)企業(yè)擁有兩、三套賬本是很常見(jiàn)的事情。一套給中國(guó)稅務(wù)管理部門(mén)，一套提交給中國(guó)工商行政管理部門(mén)，還有一套給美國(guó)證券交易委員會(huì)。本文試對(duì)多元系上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析以揭示多元系股票背后的秘密。
二、多元系股票事件回放
（一）多元印刷
1.2009年11月9日，多元印刷通過(guò)反向收購(gòu)的方式在紐交所上市，以每股8.5美元發(fā)行650萬(wàn)股普通股，募集4 230萬(wàn)美元資金，股價(jià)在2010年初最高沖至11.23美元。
2.2010年9月多元印刷與其會(huì)計(jì)師事務(wù)所德勤的矛盾日益公開(kāi)化，并最終中止了與德勤的工作關(guān)系，導(dǎo)致公司不能及時(shí)向SEC提交2009年的10-K年報(bào)，因此，向美國(guó)證交會(huì)申請(qǐng)延遲申報(bào)2010年6月30日的10-K和2011財(cái)政年的10-Q申報(bào)表格。
3.2010年10月，多元印刷再次宣布將延遲遞交2009年10-K年報(bào)。
4.2010年11月10日，多元印刷收到SEC傳票，質(zhì)疑該公司遞交虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告披露不充分及異常解聘德勤，且就一項(xiàng)可能的證券欺詐行為對(duì)其進(jìn)行調(diào)查。
5.2011年3月31日多元印刷宣稱(chēng)，已接到紐交所退市通知，2011年4月4日起，多元印刷被摘牌轉(zhuǎn)至粉單交易市場(chǎng)，代碼修改為DYNP，原因是被質(zhì)疑造假。
（二）多元環(huán)球水務(wù)
1.2009年6月24日，多元水務(wù)在紐交所上市，發(fā)行500萬(wàn)股ADS，1ADS=2普通股，每ADS發(fā)行價(jià)為16美元，股票表現(xiàn)不錯(cuò)，股價(jià)一度超過(guò)20美元。
2.2010年9月，受多元印刷更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所事件拖累，股價(jià)大跌。
3.2011年4月4日，投資機(jī)構(gòu)分析師報(bào)告提出質(zhì)疑，認(rèn)為多元環(huán)球水務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性造假。
4.2011年4月5日多元環(huán)球水務(wù)的首席財(cái)務(wù)官Stephen C. Park宣布辭職意愿，將會(huì)繼續(xù)擔(dān)任公司CFO直至第三方審查結(jié)束時(shí)，最晚離職時(shí)間是2011月6月30日。
當(dāng)日Levi & Korsinsky律師事務(wù)所宣布，代表2009年5月24日至2011年4月4日購(gòu)買(mǎi)多元環(huán)球水務(wù)股票的投資者，對(duì)多元環(huán)球水務(wù)“是否有潛在證券欺詐行為”進(jìn)行調(diào)查。
5.2011年7月初，多元環(huán)球水務(wù)又成為新近一家推遲提交年度報(bào)告的在美上市中國(guó)概念股，且公司股票自2011年4月19日以來(lái)沒(méi)有成交記錄。
在此背景下，本文根據(jù)收集到的相關(guān)公開(kāi)資料對(duì)上述兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入分析，探究其背后可能隱藏的財(cái)務(wù)黑幕。
三、多元印刷：2 400萬(wàn)的廣告費(fèi)用和展會(huì)費(fèi)用的真實(shí)性
2010年9月14日，多元印刷的SEC文件披露了德勤向?qū)徲?jì)委員會(huì)提交的報(bào)告內(nèi)容，德勤表示，在審計(jì)過(guò)程中，德勤發(fā)現(xiàn)約人民幣2 400萬(wàn)的廣告費(fèi)用和展會(huì)費(fèi)用有疑點(diǎn)，支持其真實(shí)性的文件不符合德勤的要求。隨即，德勤要求檢查多元印刷公司所有的銀行原始對(duì)賬單，以完成其審計(jì)程序，并且要求驗(yàn)證某些個(gè)人和第三方分銷(xiāo)商和供應(yīng)商的真實(shí)身份。但是直到德勤被解雇，多元印刷仍未配合，德勤告知審計(jì)委員會(huì)，多元印刷CEO和CFO沒(méi)有協(xié)助德勤進(jìn)行調(diào)查，反而，多元印刷最終做出了解雇德勤的決定。多元印刷審計(jì)委員會(huì)主席James Zhang由于在公司終止與德勤的合作關(guān)系的問(wèn)題上存有分歧，辭去其董事和審計(jì)委員會(huì)主席的職位。
分析：
第一，這筆費(fèi)用是真的嗎？審計(jì)師質(zhì)疑費(fèi)用出處，要求進(jìn)一步核實(shí)，聯(lián)系銀行和供應(yīng)商、代理商獲取證據(jù)，這都是對(duì)費(fèi)用發(fā)生真實(shí)性查證的正常審計(jì)程序。而公司拒絕審計(jì)師作進(jìn)一步的深入調(diào)查，反而最終解聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所。公司對(duì)于該問(wèn)題的處理顯然不符合常理，其用意值得懷疑，使我們很難相信費(fèi)用發(fā)生的真實(shí)性。
第二，假設(shè)公司虛構(gòu)了該筆費(fèi)用，且整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中僅該筆業(yè)務(wù)為虛假，那么費(fèi)用虛增的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)減少2 400萬(wàn)元。也就是說(shuō)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的結(jié)果好得多。從價(jià)值評(píng)估的角度而言，企業(yè)利潤(rùn)被低估，證券價(jià)格也會(huì)被低估，完全是一個(gè)潛力股，對(duì)企業(yè)是潛在利好的消息，而不是利空消息。但為什么監(jiān)管部門(mén)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和股票市場(chǎng)對(duì)這個(gè)利好消息反向反應(yīng)且反應(yīng)過(guò)度呢？
這就需要進(jìn)一步深入探究虛增費(fèi)用的成因。一般而言，此做法有兩種考慮，一種是為了減少利潤(rùn)，而達(dá)到減少納稅的目的；另一種就是編造假收入、假費(fèi)用，從而生成假利潤(rùn)。如果原因?yàn)榍罢叩脑?，是潛在利好消息，但從市?chǎng)上解讀到的反饋卻并非如此。如果原因?yàn)楹笳撸@種虛增使企業(yè)看起來(lái)業(yè)績(jī)高速發(fā)展，利潤(rùn)同步上升。現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)最為擔(dān)心的是后者的發(fā)生。如果真的是后者，那么公司的造假絕非僅限于這些費(fèi)用，更嚴(yán)重的是收入和利潤(rùn)的同時(shí)大規(guī)模虛構(gòu)，這筆虛假的費(fèi)用很可能僅僅只是冰山一角。僅因試圖確認(rèn)對(duì)該筆費(fèi)用的真實(shí)性不惜與合作多年的會(huì)計(jì)師事務(wù)所翻臉，鬧到無(wú)法及時(shí)提交會(huì)計(jì)報(bào)告的地步，其后隱藏的玄機(jī)可見(jiàn)一斑。
四、多元環(huán)球水務(wù)：瘋狂夸大營(yíng)業(yè)收入
多元水務(wù)下設(shè)多元水環(huán)保技術(shù)產(chǎn)業(yè)（中國(guó)）有限公司及多元水環(huán)保設(shè)備制造（廊坊）有限公司兩個(gè)全資子公司，因此其披露的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)為包含子公司財(cái)務(wù)狀況的合并報(bào)表。多元水環(huán)保設(shè)備制造（廊坊）有限公司是其主要的生產(chǎn)中心，多元水環(huán)保技術(shù)產(chǎn)業(yè)（中國(guó)）有限公司是其主要的銷(xiāo)售中心。2009年多元環(huán)球水務(wù)的審計(jì)報(bào)告顯示全年的營(yíng)業(yè)收入是7.8億元，2010年的營(yíng)業(yè)收入額上升到10億元，從報(bào)告來(lái)看其收入增速接近30%，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。
從子公司多元水務(wù)（廊坊）和多元水務(wù)（中國(guó)）的角度來(lái)分析多元環(huán)球水務(wù)的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者披露的數(shù)據(jù)，多元水務(wù)（廊坊）有兩份2009年的審計(jì)報(bào)告，出具該審計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)師事務(wù)所均為廊坊中天建會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這兩份報(bào)告顯示的營(yíng)業(yè)收入分別為：233萬(wàn)元和5.85億元（相差逾200倍），而多元水務(wù)（中國(guó)）2009年的年報(bào)顯示當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入為330萬(wàn)元。根據(jù)合并報(bào)表的抵銷(xiāo)編制原則，其母公司多元環(huán)球水務(wù)的營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該不超過(guò)營(yíng)收金額最高的子公司確認(rèn)額，那么2009年母公司多元環(huán)球水務(wù)的營(yíng)業(yè)收入估算應(yīng)不超過(guò)330萬(wàn)元或5.9億元，實(shí)際確認(rèn)額為7.8億元，確認(rèn)差距估算約為7.7億元或1.9億元。
從子公司推算出的母公司營(yíng)業(yè)收入的確認(rèn)差額如此巨大，不能不讓人愕然。兩份同出一轍的審計(jì)報(bào)告無(wú)從辨認(rèn)真假，巨額營(yíng)業(yè)收入的確認(rèn)差異變得撲朔迷離，孰真孰假，值得監(jiān)管部門(mén)和投資者高度關(guān)注。
五、多元環(huán)球水務(wù)：隱蔽的關(guān)聯(lián)交易
2009年多元環(huán)球水務(wù)公司全資子公司――多元水環(huán)保設(shè)備制造（廊坊）有限公司的其中一份審計(jì)報(bào)告顯示，當(dāng)年多元環(huán)球水務(wù)（廊坊）的營(yíng)業(yè)收入額為232萬(wàn)元，利潤(rùn)總額為-655萬(wàn)元。而其他應(yīng)付款（慧元多元印刷技術(shù)研究所）的金額為2 623萬(wàn)元（當(dāng)年增長(zhǎng)率為434%），該筆往來(lái)數(shù)目達(dá)到了多元環(huán)球水務(wù)（廊坊）全年?duì)I業(yè)收入的十幾倍?；墼嘣∷⒓夹g(shù)研究所是印刷行業(yè)的技術(shù)型研究所。根據(jù)兩個(gè)公司之間巨大的行業(yè)差異，可以明顯得知兩者關(guān)聯(lián)性極低，不難推測(cè)出該研究所應(yīng)不是多元環(huán)球水務(wù)的客戶或供貨商，那他們之間巨額往來(lái)的原因何在？
據(jù)查，該研究所與多元環(huán)球水務(wù)共屬同一控制人?；墼嘣∷⒀芯克翘厥獾姆芍黧w，其財(cái)務(wù)報(bào)表可以不經(jīng)審計(jì)，也較少受到稅務(wù)、工商部門(mén)的監(jiān)管，基于這種特殊性，這兩個(gè)主體之間的往來(lái)實(shí)質(zhì)上存在利潤(rùn)輸送的重大嫌疑。金額如此巨大，值得投資者關(guān)注。
六、多元系：異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
（一）畸高的應(yīng)收賬款
應(yīng)收賬款科目反映的是公司與采購(gòu)商之間的業(yè)務(wù)資金往來(lái)，應(yīng)付賬款科目反映的是公司與供應(yīng)商之間的業(yè)務(wù)資金往來(lái)。一般而言，如果公司的銷(xiāo)售額逐年增加，必然帶來(lái)采購(gòu)額增加，那么與供應(yīng)商和采購(gòu)商之間的應(yīng)收、應(yīng)付賬款金額也隨之增加。但實(shí)際中，對(duì)于營(yíng)業(yè)收入逐年增加的多元系公司，卻發(fā)現(xiàn)其應(yīng)付賬款余額都異常低，不得不讓我們懷疑是否存在營(yíng)業(yè)收入虛構(gòu)或債務(wù)隱瞞的情況。
多元印刷2010年3月31日應(yīng)付賬款余額約為200萬(wàn)美元，而應(yīng)收賬款高達(dá)約4 914萬(wàn)美元，應(yīng)收賬款竟然達(dá)到應(yīng)付賬款余額的近25倍，這是不是典型的高估資產(chǎn)，低估負(fù)債？多元環(huán)球水務(wù)也同樣存在該種情形，2010年9月30日應(yīng)付賬款余額約為858萬(wàn)美元，而應(yīng)收賬款高達(dá)約4 054萬(wàn)美元。
異常高的應(yīng)收賬款在正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中并不多見(jiàn)，其原因可能有：1.高估營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)高估應(yīng)收賬款，這是企業(yè)高估收入的常用作假手段；2.低估應(yīng)付賬款。應(yīng)付賬款作為負(fù)債的一種傾向于被低估。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表列示的應(yīng)付賬款可能并不完整，存在賬外應(yīng)付項(xiàng)目的可能性。
（二）異常的存貨周轉(zhuǎn)率
以期末數(shù)計(jì)算，2009年9月末和2010年9月末多元環(huán)球水務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)率分別是9.10和7.35。根據(jù)該數(shù)據(jù)顯示，多元環(huán)球水務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)速度畸快，存在異常。多元環(huán)球水務(wù)所在的水處理設(shè)備制造行業(yè)也并不屬于高存貨周轉(zhuǎn)率的行業(yè)，那么為什么該公司的指標(biāo)如此高呢？我們分析可能是以下原因造成的：1.營(yíng)業(yè)成本虛增額較大，造成了指標(biāo)的分子畸大，使得指標(biāo)異常；2.存貨規(guī)模的低估，但這種可能性通常較小。
七、結(jié)論
通過(guò)上述分析，得知多元系股票的造假手段其實(shí)并不高明，稍加分析即可發(fā)現(xiàn)，但該現(xiàn)象在中國(guó)概念股中確實(shí)有，可能還不在少數(shù)，這給予我們的啟示也是深刻的：
第一，跨境資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺失為造假提供了可乘之機(jī)?？缇迟Y本市場(chǎng)監(jiān)管難度大、成本高，對(duì)于當(dāng)今國(guó)際化的資本市場(chǎng)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。在政府監(jiān)管制度尚不完善之際，應(yīng)強(qiáng)化審計(jì)師、證券投資機(jī)構(gòu)等中介在證券市場(chǎng)發(fā)行和發(fā)行后的作用，同時(shí)加大其法律責(zé)任。
第二，證券市場(chǎng)上的做空力量是很好的舞弊發(fā)現(xiàn)力量，是促進(jìn)股市績(jī)優(yōu)發(fā)展的好機(jī)制。在眾多的股市利益相關(guān)者中，證監(jiān)會(huì)不可能全面地持續(xù)監(jiān)管個(gè)股，個(gè)人投資者沒(méi)有能力去追蹤個(gè)股；機(jī)構(gòu)投資者是唯一能對(duì)上市公司財(cái)務(wù)進(jìn)行分析并持續(xù)進(jìn)行追蹤的力量，其中的做空力量基于利益因素，會(huì)花大力氣去尋找被市場(chǎng)高估的股票，因此這些基于獲利為目的的投資者在市場(chǎng)中篩選出舞弊者，揭露財(cái)務(wù)黑幕，有效地推動(dòng)證券市場(chǎng)透明化的進(jìn)程
