民營(yíng)企業(yè)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的重要力量。諸多學(xué)者認(rèn)為融資困難、管理不善是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的癥結(jié)，基于民營(yíng)企業(yè)短暫的生命周期，盈利模式的不明晰才是其最根本的問(wèn)題。本文旨在探析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在各生命周期階段的盈利模式，并為潛在投資者的投資決策提供參考建議。
一、民營(yíng)企業(yè)盈利模式的構(gòu)成因子分析
改進(jìn)的杜邦財(cái)務(wù)分析體系將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)，并由此確定相應(yīng)的損益，因而它能更準(zhǔn)確地分析企業(yè)的基礎(chǔ)盈利能力。其核心公式為：權(quán)益凈利率＝銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)凈利率×凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＋杠桿貢獻(xiàn)率。一般認(rèn)為，權(quán)益凈利率（Return on equity ，簡(jiǎn)稱(chēng)ROE）是杜邦財(cái)務(wù)分析體系的核心，該指標(biāo)具有很好的可比性，最能體現(xiàn)企業(yè)的綜合盈利能力。從公式中可以看出，ROE的高低取決于三個(gè)因素：銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)凈利率（Operating margin on sales，簡(jiǎn)稱(chēng)OMOS）、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Net operating asset turnover，簡(jiǎn)稱(chēng)NOAT）和杠桿貢獻(xiàn)率（Leverage contribution rate，簡(jiǎn)稱(chēng)LCR）。其中，OMOS反映了企業(yè)的盈利水平，NOAT反應(yīng)了企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，LCR反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)杠桿為股東財(cái)富所作貢獻(xiàn)的能力。因此，OMOS、NOAT和LCR是決定企業(yè)盈利模式的基本構(gòu)成因子。據(jù)此，提高ROE的基本途徑有：
（一）提高銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)凈利率 企業(yè)要想獲得更高的OMOS，最直接最傳統(tǒng)的方法就是擴(kuò)大銷(xiāo)量和降低成本。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外先進(jìn)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)價(jià)值的一半以上，而我國(guó)傳統(tǒng)的企業(yè)主要是依靠有形資產(chǎn)來(lái)獲取利潤(rùn)。在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)生活中，僅僅依靠有形資產(chǎn)的企業(yè)已經(jīng)難以獲得超額利潤(rùn)，要想獲得更高的OMOS，就必須重視培養(yǎng)和引進(jìn)無(wú)形資產(chǎn)，形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（二）加速凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)涉及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)階段和各個(gè)部門(mén)，要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，認(rèn)為應(yīng)采取的措施有：提高資金使用效率，減少資金多拿多占現(xiàn)象，防止貪污挪用、資金體外循環(huán)等問(wèn)題；進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)查，采用科學(xué)的生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)適銷(xiāo)對(duì)路的產(chǎn)品，盡量做到“零存貨”；根據(jù)企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度實(shí)施適當(dāng)?shù)男庞弥贫?，縮短收款時(shí)間，減少壞賬損失；在投資決策過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行充分的可行性分析，在保證項(xiàng)目盈利的同時(shí)要注重資金的流動(dòng)性；對(duì)閑置資產(chǎn)和不良資產(chǎn)采取拍賣(mài)、出售、出租、抵消債務(wù)等處理方式，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少資金占用。
?。ㄈ┻m度利用杠桿貢獻(xiàn)率 通常，企業(yè)通過(guò)借債可以迅速擴(kuò)大規(guī)模，獲得短期突破性發(fā)展。然而，債務(wù)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)期的考驗(yàn)，企業(yè)通過(guò)借債獲得的短期繁榮并不代表能贏得長(zhǎng)期的昌盛，很多大量舉債的企業(yè)因后期資金鏈斷裂而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)走向了破產(chǎn)的境地。因此，企業(yè)在舉債前要做充分的可行性分析，合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，做到適時(shí)、適度舉債，還要樹(shù)立企業(yè)良好的社會(huì)信譽(yù)，以充分提高債務(wù)資本對(duì)ROE的貢獻(xiàn)。
二、企業(yè)不同盈利模式的比較
根據(jù)企業(yè)盈利模式的構(gòu)成因子，將OMOS、NOAT、LCR三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行搭配可組合成八種不同的盈利模式（如表1所示）。在表1中，“+”、“-”分別表示各項(xiàng)指標(biāo)的“強(qiáng)”、“弱”。
?。ㄒ唬癘MOS+，NOAT+，LCR+”盈利模式 在該模式下，企業(yè)必須擁有合理的軟硬資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，擁有廣闊的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)保證銷(xiāo)售規(guī)模，擁有規(guī)范的生產(chǎn)工序保證成本費(fèi)用的最小化；同時(shí)，該企業(yè)還必須擁有較高的財(cái)務(wù)管理水平，能有效地使用資金；最后，該企業(yè)應(yīng)擁有良好的社會(huì)信譽(yù)，能及時(shí)籌措企業(yè)所需資金，從而充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。
?。ǘ癘MOS+，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第一種盈利模式，這種盈利模式突出的特點(diǎn)就是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的能力弱。出現(xiàn)這種情況的原因可能是企業(yè)尚處于快速發(fā)展的初始階段，還沒(méi)有形成自有品牌，也沒(méi)有形成強(qiáng)大的社會(huì)影響力，無(wú)法樹(shù)立良好的社會(huì)信譽(yù)，也可能是企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中忽略了其社會(huì)責(zé)任或者是經(jīng)營(yíng)方向有偏差，無(wú)法得到社會(huì)的認(rèn)同。
?。ㄈ癘MOS+，NOAT-，LCR-”盈利模式 相比第二種盈利模式，企業(yè)唯一的優(yōu)勢(shì)是利潤(rùn)尚多，這可能是企業(yè)前期已經(jīng)打開(kāi)的營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)所帶來(lái)的回報(bào)，也可能是企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)了超額利潤(rùn)所致。這種模式的弱點(diǎn)相當(dāng)突出：一是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)不暢，二是無(wú)法充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠杠作用。因此，該類(lèi)企業(yè)所要解決的問(wèn)題很多。
?。ㄋ模癘MOS +，NOAT-，LCR+”盈利模式 在這種盈利模式下，企業(yè)利潤(rùn)豐厚，但同時(shí)又大量舉借外債，且資金周轉(zhuǎn)不暢，有“金玉其外，敗絮其中”的嫌疑。這種企業(yè)，若加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)和投資項(xiàng)目等的管理，可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，逐漸走向成熟階段；反之，若企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直低下，則很可能是通過(guò)舉債來(lái)維系企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，此時(shí)，較高的利潤(rùn)率不可能維持很久。
?。ㄎ澹癘MOS-，NOAT+，LCR+”盈利模式 該模式的特點(diǎn)是利潤(rùn)率比較低，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，舉債能力強(qiáng)。分析其可能的原因，一是隨著企業(yè)成長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力日益加大，企業(yè)苦于沒(méi)有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因而無(wú)法取得豐厚利潤(rùn)；二是企業(yè)規(guī)模還不是很大，因而管理上得心應(yīng)手，也或者是企業(yè)已經(jīng)形成健全的信用制度和不良資產(chǎn)處置規(guī)定，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度比較快；三是經(jīng)過(guò)前期的合理經(jīng)營(yíng)和不懈努力，企業(yè)已經(jīng)樹(shù)立起一定的社會(huì)信譽(yù)，故而舉債比較容易。
?。癘MOS-，NOAT+，LCR-”盈利模式 相比第五種盈利模式，其利潤(rùn)率較低，舉債能力也較弱。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的可能原因是企業(yè)剛剛進(jìn)入一個(gè)全新的市場(chǎng)，還沒(méi)有樹(shù)立起良好的社會(huì)信譽(yù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，企業(yè)要生存只能降低產(chǎn)品價(jià)格，取得價(jià)格優(yōu)勢(shì)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快也與企業(yè)處于初始階段這個(gè)原因分不開(kāi)，因?yàn)樵诔跏茧A段，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量、產(chǎn)品種類(lèi)和經(jīng)營(yíng)范圍都有限，易于管理。
?。ㄆ撸癘MOS -，NOAT-，LCR+”盈利模式 處于該盈利模式時(shí)，企業(yè)已經(jīng)在衰退期，銷(xiāo)售額降低，利潤(rùn)很少，資金占用嚴(yán)重，資金周轉(zhuǎn)速度變慢，唯一的優(yōu)點(diǎn)是依靠前期樹(shù)立的社會(huì)信譽(yù)還能運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。此時(shí)的企業(yè)容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。
（八）“OMOS -，NOAT-，LCR-”盈利模式 顯而易見(jiàn)，這種模式下，企業(yè)已經(jīng)處在死亡的邊緣，銷(xiāo)售利潤(rùn)很少，資金周轉(zhuǎn)不暢，舉債困難。此時(shí)，企業(yè)的最終命運(yùn)必然是重組或破產(chǎn)清算。
三、民營(yíng)企業(yè)盈利模式的理想選擇
企業(yè)所處生命周期的不同階段使得其表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，這是企業(yè)在選擇盈利模式時(shí)應(yīng)該考慮的重要問(wèn)題。美國(guó)學(xué)者艾迪斯（2004）認(rèn)為企業(yè)的生命周期包括成長(zhǎng)、成熟和老化三個(gè)階段。通常認(rèn)為，在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程中，融資困難和管理不善是制約其發(fā)展的瓶頸。實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)在其生命周期的不同階段會(huì)出現(xiàn)不同的制約因素，根據(jù)水桶短板管理理論，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)選擇相應(yīng)的盈利模式。
?。ㄒ唬┏砷L(zhǎng)階段 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段的特征是：企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)品市場(chǎng)，為了應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，通常會(huì)采取薄利多銷(xiāo)的方式，從而降低了企業(yè)的OMOS；處于成長(zhǎng)階段的民營(yíng)企業(yè)初始投資不會(huì)很大，規(guī)模一般較小，管理和運(yùn)作模式也比較簡(jiǎn)單，固定資產(chǎn)通常是超負(fù)荷利用，企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度會(huì)較快；但由于企業(yè)處于初始發(fā)展階段，還沒(méi)有建立良好的社會(huì)信譽(yù)，因此，企業(yè)舉債很難，無(wú)法利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。無(wú)疑，舉債難成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)階段的短板。綜上所述，成長(zhǎng)階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的盈利模式應(yīng)該是“OMOS-，NOAT+，LCR-”。
對(duì)于潛在投資者來(lái)說(shuō)，處于成長(zhǎng)階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)是最佳投資對(duì)象。民營(yíng)企業(yè)家等企業(yè)高管通常充滿激情和毅力，能克服一切困難求發(fā)展，其獨(dú)裁式的管理利大于弊，能在一定程度上減少企業(yè)內(nèi)部交易成本；在這個(gè)階段，民營(yíng)企業(yè)奮發(fā)向上，快速發(fā)展，最缺的是資金，而這正是潛在投資者所能直接提供的。因此，如果企業(yè)發(fā)展前景和投資收益都良好，潛在投資者應(yīng)積極投資，推動(dòng)企業(yè)向成熟階段發(fā)展，同時(shí)給自身帶來(lái)更大的投資收益，實(shí)現(xiàn)潛在投資者和民營(yíng)企業(yè)的雙贏。
（二）成熟階段 處于成熟階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)有如下特征：主營(yíng)產(chǎn)品的市場(chǎng)完全打開(kāi)，開(kāi)始涉足多元化生產(chǎn)，技術(shù)更加專(zhuān)業(yè)化，企業(yè)重視無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)和利用，形成了較強(qiáng)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，激發(fā)了更多的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)內(nèi)部的日常管理逐漸條理化和制度化，有健全的信用政策，對(duì)應(yīng)收賬款和存貨的管理日益科學(xué)，對(duì)閑置資產(chǎn)和不良資產(chǎn)的處理得以加強(qiáng)，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度加快；企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，需要利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)企業(yè)形成自有品牌，已經(jīng)擁有較強(qiáng)的社會(huì)信譽(yù)，易于實(shí)現(xiàn)融資。顯而易見(jiàn)，處于成熟階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)多管齊下，其盈利模式的理想選擇是“OMOS+，NOAT+，LCR+”。
但是，民營(yíng)企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)家的管理能力和家族式的管理模式成為了制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)家大部分是實(shí)戰(zhàn)出身，沒(méi)有學(xué)習(xí)過(guò)管理理論和團(tuán)隊(duì)合作，在企業(yè)初期，這種獨(dú)裁式的管理有利于降低企業(yè)內(nèi)部的交易成本，然而，進(jìn)入成熟期后，企業(yè)需要的是通過(guò)現(xiàn)代管理專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)的合作來(lái)進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)管理，獨(dú)裁式和家族式的管理有著極大的風(fēng)險(xiǎn)，極易誤導(dǎo)企業(yè)決策，也不利于人才的引進(jìn)，從而限制了企業(yè)的發(fā)展，最終很可能導(dǎo)致企業(yè)的衰敗。
成熟階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)引起眾多潛在投資者的關(guān)注。投資者雖然在短期內(nèi)會(huì)取得一定的收益，但是，也應(yīng)針對(duì)成熟階段的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的短板，即管理缺陷，重點(diǎn)關(guān)注其管理結(jié)構(gòu)和管理模式。如果企業(yè)的管理依舊是壟斷式的一人獨(dú)裁，抑或是家族式的任人唯親，那么，就算該企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，也不能算是最佳的投資選擇；反之，在發(fā)展成熟以后，民營(yíng)企業(yè)如果建立了強(qiáng)大的高級(jí)管理層，注重團(tuán)隊(duì)合作，重視優(yōu)秀人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，那么該企業(yè)的前途必然是一片光明，這樣的企業(yè)才是潛在投資者的不二選擇。
（三）老化階段 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在老化階段的突出特點(diǎn)是：企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸喪失，創(chuàng)新能力逐漸減弱，產(chǎn)品的銷(xiāo)售額慢慢減少，企業(yè)規(guī)模再也難以擴(kuò)張，利潤(rùn)水平呈下降趨勢(shì)；產(chǎn)品難以適應(yīng)市場(chǎng)的需求，存貨囤積過(guò)多，應(yīng)收賬款難以收回，資金周轉(zhuǎn)速度變慢；企業(yè)的管理已經(jīng)渙散，官僚化現(xiàn)象已成為一種常態(tài)，依靠成熟階段建立起來(lái)的社會(huì)信譽(yù)，企業(yè)依舊可以實(shí)現(xiàn)舉債，但是企業(yè)的資金鏈已經(jīng)難以持續(xù)。在這個(gè)階段，企業(yè)發(fā)展的短板是核心競(jìng)爭(zhēng)力的喪失。這種情況下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)盈利模式的現(xiàn)實(shí)選擇是“OMOS-，NOAT-”，LCR+”。
由于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的喪失和管理層的渙散，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)大量舉債來(lái)維系緊缺的資金鏈。然而，這樣“拆東墻補(bǔ)西墻”的做法只能暫時(shí)維持企業(yè)的外在表現(xiàn)，所謂“咸魚(yú)翻身還是咸魚(yú)”，此時(shí)的企業(yè)已經(jīng)回天乏術(shù)，必將走向破產(chǎn)消亡。那么，對(duì)于潛在投資者來(lái)說(shuō)，最重要的是要能透過(guò)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在該階段的表現(xiàn)看到其行為的本質(zhì)，從而避免投資失誤。
