一、引言
希金斯教授在1981年提出了財務可持續(xù)增長率等式后，從財務學的角度系統(tǒng)地表述了對財務可持續(xù)增長率的觀點，認為：“企業(yè)的財務可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，簡稱SGR）是指在不需要耗盡其財務資源的條件下，企業(yè)銷售所能夠增長的最大比率?！笔且粋€綜合性的財務指標，體現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營管理水平和財務政策之下所具有的增長能力，應把它作為企業(yè)財務分析與管理的工具。目前國內關于財務可持續(xù)增長的研究，主要還是以模型的介紹、評價為主，結合我國上市公司發(fā)展的實際情況來對行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的財務可持續(xù)增長現(xiàn)狀及其影響因素的分析研究仍然欠缺，實證研究方面也較為匱乏。而且研究僅局限于微觀方面的研究，而在實際中使企業(yè)增長的驅動因素是多方面的，有企業(yè)自身的原因，也有外部環(huán)境的及行業(yè)特征的影響，因此，有必要考慮企業(yè)所處的行業(yè)特點，并將其納入財務可持續(xù)增長的影響因素之中。紡織行業(yè)是我國重要的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，多年來為增加就業(yè)、推進城鎮(zhèn)化建設、改善人民生活和促進社會經(jīng)濟發(fā)展等方面做出了積極貢獻。然而，2007年1～l1月全行業(yè)的64.89％的企業(yè)實現(xiàn)利潤總額只有l(wèi)11.9億元，只占全行業(yè)利潤總額的10.81％，平均銷售利潤率只有0.73％，比上年同期的1.18％的微利又下降0.45個百分點。這其中虧損企業(yè)有7339戶，虧損額114.27億元，比上年同期增虧28.83％。在新形勢下，行業(yè)的深層次矛盾日漸顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)在自主創(chuàng)新能力不足、結構性矛盾依然存在、資源利用率偏低、污染問題比較嚴重以及市場競爭不規(guī)范。如何在“內憂外患”的形勢下，使我國紡織業(yè)在抵抗風險的同時，能實現(xiàn)財務可持續(xù)增長具有深遠的意義。
二、研究設計
?。ㄒ唬┭芯考僭O 根據(jù)財務可持續(xù)增長率的含義， 可知影響增長速度的綜合成因是： SGR計算公式中涉及的基本財務比率（銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)和留存收益）發(fā)生顯著變化。因為，只有基本財務比率在下一年度都保持不變，企業(yè)下一年的實際增長率才會等于本年的財務可持續(xù)增長率；否則，企業(yè)的增長速度將偏離財務可持續(xù)增長率的速度，出現(xiàn)“高增長”或者“低增長”。但是，模型關于財務政策（包括資本結構政策和股利政策）不變的假設，不僅忽視了企業(yè)經(jīng)營的空間環(huán)境及其變化的不確定性，而且也沒有考慮企業(yè)在不同發(fā)展階段的財務特性。這個根據(jù)定義引申的結論缺乏中國上市公司證據(jù)，尤其缺乏結合行業(yè)特點的因素。而且，這四個財務比率的確認并不足以幫助管理者有序地實施促進“有效增長”的財務策略。因此，還有必要結合行業(yè)的特點來考慮哪個比率變化與哪種速度關系更為密切的證據(jù)。比如，如果發(fā)現(xiàn)銷售凈利率與增長速度的關系最為密切，那么就應該首先從提高銷售凈利率入手來把握增長速度，并進而延伸至其他財務策略，最終增加企業(yè)的價值。換言之，盲目地考慮各中因素，而忽略了行業(yè)整體特點，將會阻礙管理者采取切實有效的行動。根據(jù)本研究的理論分析，提出兩個假設，其中第二個假設又可分解為七個假設。
假設1：企業(yè)增長速度能夠得到上述自變量的解釋，模型就顯著地成立
假設2：自變量是企業(yè)財務可持續(xù)增長速度的主要成因，該自變量與因變量顯著相關
假設2a：銷售凈利率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關；
假設2b：總資產(chǎn)周轉率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關；
假設2c：權益乘數(shù)的變化與財務可持續(xù)增長速度負相關；
假設2d：留存比率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關；
假設2e：資產(chǎn)規(guī)模的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關；
假設2f：主業(yè)鮮明率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關；
假設2g：主營業(yè)務收入變化與財務可持續(xù)增長速度正相關。
對于模型的顯著性和變量之間的相關性，可分別采用多元線性回歸的F檢驗和T檢驗。本研究的假設， 首先是尋求增長速度的綜合成因；然后是主要成因，具體見（圖1）。
?。ǘ┳兞慷x和模型構建 本文建立了以下模型：
△GRi，t=β1△ROSi，t+β2△TATi，t+β3 △EMi，t+β4△RRi，t+β5△ASi，t+β6△MBVRi，t+εi
模型中， 各變量的定義如 （表1） 。模型中的因變量“增長率之差”， 體現(xiàn)了財務可持續(xù)增長率作為增長速度評價標準的基本意義， 即把它和下一年度的實際增長率比較來評定增長速度。模型中的七個自變量中，除了對應SGR計算公式中涉及的四個基本財務比率外，本文設計有另外的兩個參數(shù)分別為資產(chǎn)規(guī)模和主業(yè)鮮明率參數(shù)，主要是在結合紡織行業(yè)的行業(yè)特點的基礎上，用實證分析的方法來探求資產(chǎn)規(guī)模和主業(yè)鮮明率對于財務可持續(xù)增長的影響因素。由于該四個基本財務比率和以及總體規(guī)模及行業(yè)特點等約束條件， 全面概括地描述了企業(yè)營運、投資、籌資、分配等四個基本財務活動的結果，所以它們應該都是企業(yè)增長速度的“成因”。除此之外的增長速度無法用“內生變量”來解釋， 或者樣本數(shù)據(jù)有問題。當然， 也正是由于“財務可持續(xù)增長率”概念的這種“綜合性”，努力圍繞著財務可持續(xù)增長的思想， “系統(tǒng)地”研究財務可持續(xù)增長的影響成因問題。另外，差分方程可以緩解本研究變量的時間序列相關性和多重共線性的問題。
三、實證結果分析
（一）樣本分類統(tǒng)計 本研究采用SPSS11.5軟件進行數(shù)據(jù)處理，根據(jù)假設檢驗的需要和為了發(fā)現(xiàn)更多有用的信息，本文將總體樣本按△GR大于零或小于零分為“高增長”和“低增長”兩類樣本；然后再按△ROE（凈資產(chǎn)收益率變動）大于零或小于零將“高增長”和“低增長”兩類樣本分別進一步分解為“有效的”和“無效的”兩組樣本。其中，在做第一個層次的分解時，曾經(jīng)作了多次篩選，無法從總樣本中分離出實際增長率不顯著偏離財務可持續(xù)增長的樣本，即“理論的財務可持續(xù)增長”樣本。檢驗結果如（表2）所示。
（二）回歸分析 經(jīng)過以上各組多元回歸分析得出：從（表3）中可以看出：第一，對△GR 均值檢驗的極高的顯著性水平（ 均為0.000） ，說明我國紡織業(yè)上市公司的實際銷售增長率明顯脫離財務可持續(xù)增長率。第二，所有樣本的F檢驗結果均顯著，且有較可觀的Adj- R2。因此， 企業(yè)增長速度能夠得到上述自變量的解釋。當然，“高增長系”樣本（ 混合樣本也表現(xiàn)為“高增長”） 的Adj- R2 普遍高于“低增長系”樣本的Adj- R2， 表明我國紡織業(yè)上市公司追求高增長的主動性更強。第三，“高增長”和“有效高增長”這兩類中，△ROS與△GR顯著地相關， 因此，假設銷售凈利率的變化與財務可持續(xù)增長速度的正相關基本成立。說明銷售凈利率變動是財務可持續(xù)增長率的主要因素之一，且回歸方程中銷售凈利率變動的系數(shù)比重最大。第四，除了“有效低增長”以外，所有樣本中 △TAT與△GR顯著地相關，因此，假設總資產(chǎn)周轉率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關成立。對總資產(chǎn)周轉率對財務可持續(xù)增長率的影響非常顯著，這個在后面的因子分析中也足以證明在紡織行業(yè)中總資產(chǎn)的周轉對于企業(yè)個體的生存發(fā)展都著相當大的貢獻。第五，△EM與△GR顯著地相關，在權益乘數(shù)變動對于財務可持續(xù)增長變動的回歸中，具有啟示意義的是在“有效高增長”和“有效低增長”這類樣本中，權益乘數(shù)并沒有對財務可持續(xù)增長率有顯著影響，而無效高增長、無效低增長、總樣本和高增長的財務可持續(xù)增長對權益系數(shù)的依賴性依次增大，說明在紡織業(yè)處于有效增長的公司靠負債的增長并不顯著，而更加注重合理的資本結構，因此長遠來看，高負債并不一定意味著高增長。第六，在“總體樣本”、“低增長”和“無效低增長”樣本中，△RR與△GR的顯著相關， 假設留存比率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關成立?；貧w分析中留存收益率的變化系數(shù)為負值，其主要原因是，目前我國的企業(yè)對于財務可持續(xù)增長的分析主要停留于主營業(yè)務收入的增長上，而利益相關者的權益并沒有得到更多程度上的保護，因此在很大程度上使股東的權益受到了毀損。第七，除了“無效高增長”和“有效低增長”以外，資產(chǎn)規(guī)模的變化與△GR 的相關性顯著， 假設資產(chǎn)規(guī)模的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關成立。在對紡織業(yè)上市公司的具體研究中，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)普通盈利能力、抗風險能力和營運能力都強于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)，也暴露出了我國紡織行業(yè)的增長大部分屬于粗放型增長，并沒有重視新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新，要加大力氣培養(yǎng)企業(yè)自身的核心競爭力。第八，除了在“無效高增長”樣本以外，主業(yè)鮮明率的變化與△GR的相關性不顯著，假設主業(yè)鮮明率的變化與財務可持續(xù)增長速度正相關不成立。在整個紡織行業(yè)中均存在著主營業(yè)務收入對于企業(yè)利潤總額貢獻欠佳的情況，這部分原因主要是因為紡織行業(yè)的外部因素造成的。第九，在“總樣本”、“高增長”和“有效高增長”中，主營業(yè)務收入增長變化與△GR 的相關性顯著，假設主營業(yè)務收入變化與財務可持續(xù)增長速度正相關成立。這充分說明主營業(yè)務收入在整個紡織企業(yè)中的發(fā)展中起到重要作用，與此同時，也提示應該加強主業(yè)鮮明率對于主營業(yè)務收入增加變動以及財務可持續(xù)增長變動的支撐力度。
四、結論與建議
本文對紡織業(yè)上市公司可持續(xù)增長進行研究后得出如下結論和建議：第一，銷售凈利率對于財務可持續(xù)增長的支撐力度不明顯，企業(yè)應當加強盈利能力；有效使用公司的營運資金，加大總資產(chǎn)周轉率，促進紡織業(yè)上市公司的良性循環(huán)；提高科研水平，突出產(chǎn)品的優(yōu)勢，使紡織業(yè)上市公司增長由粗放型向集約型轉變；企業(yè)應當具有長遠的財務視角，注重合理的資本結構，高負債并不能保證長久而有效的財務可持續(xù)增長，反而會毀損股東價值及企業(yè)價值。第二，紡織業(yè)上市公司沒有完全按照財務可持續(xù)增長的速度增長，不能用可持續(xù)增長率作為靜態(tài)標準來評價企業(yè)的增長速度，應當將財務可持續(xù)增長率作為動態(tài)的評價標準，對于“高增長”、“低增長”兩種增長速度，都會引起權益凈利率的顯著且不同方向的變化，因此不能否定偏離可持續(xù)增長率的其他增長速度，而要對其予以關注。第三，公司均可以通過提高公司內部管理效率和降低公司資產(chǎn)消耗、改變內部資本結構、調整公司分配政策、增發(fā)或配股籌集資本或因外部市場環(huán)境改變而獲得可持續(xù)增長能力的增長，任何公司都不應該放棄公司增長的努力。第四，公司應以企業(yè)價值最大化為目標追求企業(yè)的可持續(xù)增長。這主要是因為其一它能夠有效地均衡現(xiàn)代企業(yè)多邊契約各方的利益，從而以單一財務管理目標為中介實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)多邊契約各方利益的有效均衡和最大化；其二有助于企業(yè)在決策過程中綜合考慮企業(yè)所承擔的風險和長短期利益，因而應當提倡有效的增長，保護股東、企業(yè)價值的持續(xù)有效增長。第五，由于公司內部管理效率的提高、公司資產(chǎn)消耗的降低、資本結構的改變、分配政策的調整、增發(fā)配股的條件難免有限制，因而，妄想脫離公司實際情況（資源約束）和外部環(huán)境制約（環(huán)境約束）而實現(xiàn)持續(xù)高速增長是不可能的。也就是說，公司可持續(xù)增長的上限由公司內部資源與外部環(huán)境決定。
