一、引言
公開增發(fā)股票（Seasoned Equity Offering, SEO）是上市公司青睞的再融資方法之一，其融資規(guī)模僅次于定向增發(fā)。相較于定向增發(fā)，公開增發(fā)的對象通常是社會公眾股東，相對于原有的股東和新的機(jī)構(gòu)投資者而言，社會公眾股東處于信息劣勢地位，因此投資者往往把公開增發(fā)解讀為關(guān)于公司預(yù)期業(yè)績增長的消極信號，導(dǎo)致增發(fā)公告期負(fù)面的股價效應(yīng)且?guī)硎袌龅膭×也▌?。國?nèi)外現(xiàn)有研究均表明，增發(fā)新股對二級市場股價走勢具有明顯的負(fù)面影響，學(xué)者把這種影響稱為增發(fā)的股價效應(yīng)。但是深入分析市場對增發(fā)新股的上市公司的股價反映，可以觀察到在中國資本市場，不同公司股票增發(fā)的市場反應(yīng)存在較大差異。為什么不同公司的增發(fā)公告會帶來如此不同的市場反應(yīng)？在增發(fā)信息的背后，投資者是否獲得了關(guān)于公司未來發(fā)展業(yè)績的其它訊息？那么，為進(jìn)一步解答上述問題，本文將基于信號傳遞博弈模型的思想從理論角度研究在公開增發(fā)中，由于企業(yè)管理者與外部投資者的信息非對稱，高質(zhì)量的公開增發(fā)企業(yè)管理者通過會計穩(wěn)健程度向外部投資者傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號，從而導(dǎo)致市場對不同公司公開增發(fā)的差異化反應(yīng)，以便更好理解中國上市公司再融資方式中信號傳遞的機(jī)理，為證券監(jiān)督部門制訂融資政策提供理論依據(jù)，也為上市公司及投資者參與股權(quán)再融資提供新的啟示。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬┕_增發(fā)股價效應(yīng)理論解釋 西方成熟資本市場的大量經(jīng)驗證據(jù)顯示增發(fā)公告期存在顯著的負(fù)的超額異常收益率，即明顯的負(fù)的股價效應(yīng)。但是，也有少數(shù)文獻(xiàn)并不支持增發(fā)的股價負(fù)效應(yīng)，如Cooney （2003）對日本資本市場股權(quán)再融資的研究發(fā)現(xiàn)市場對再融資具有正向反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對增發(fā)導(dǎo)致公司股價異常波動的現(xiàn)象提出的現(xiàn)有理論解釋主要包括：以信息非對稱為基礎(chǔ)的信號傳遞理論,該假說具體形式有Myers and Majluf（1984）的逆向選擇假說、Miller and Rock（1985）的現(xiàn)金流量信號假說和以分析私有信息傳遞理論的Leland and Pyle（1977）構(gòu)建的信號傳遞模型；Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說；Scholes（1972）從證券的供需角度提出的價格壓力假說；以及資本結(jié)構(gòu)方面的理論, 主要有Modigliani and Miller （1963）提出的負(fù)債的稅盾效應(yīng)假說和Merton （1974）、Galai （1976）在關(guān)于債務(wù)風(fēng)險的分析中提出的財富再分配假說。還有學(xué)者從行為金融理論角度解釋股價效應(yīng)。目前，國內(nèi)學(xué)者在檢驗西方理論關(guān)于增發(fā)所導(dǎo)致的市場反應(yīng)的實證結(jié)果并不一致。王亞平（2006）、王正位（2007）的研究驗證了信號傳遞假說。沈洪濤（2003）的研究證實了自由現(xiàn)金流假說的觀點。劉力等（2003）、王亞平等（2006）、張人驥等（2005）的研究沒有發(fā)現(xiàn)價格壓力假說在中國成立的證據(jù)。針對中國資本市場特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉力等（2003）、李康等（2003）、杜麗虹等（2003）、葉紅雨等（2005）和張人驥等（2005）的研究均發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)公告所導(dǎo)致的股價的負(fù)效應(yīng)主要是因為我國資本市場特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東通過增發(fā)從資本市場 “圈錢”所引起的。最近，孫亮等（2010）的研究認(rèn)為我國上市公司的再融資行為并不只是單純的“圈錢”，更可能是公司對再融資的收益成本權(quán)衡后的理性選擇。國內(nèi)針對上市公司增發(fā)的研究主要是基于資本市場的監(jiān)管部門、控股股東和公司管理層的角度。然而，參與資本市場公開增發(fā)的主體是廣大的社會投資者。在我國資本市場的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)被打破，公司管理層在公開增發(fā)時是否會考慮到社會投資者的市場反應(yīng)需要適時地從理論角度深入探討。
?。ǘ┕_增發(fā)股價效應(yīng)經(jīng)驗證據(jù) 根據(jù)大量實證檢驗，增發(fā)對股價有顯著影響。增發(fā)的二級市場股價波動行為研究主要包括兩個方面，即增發(fā)宣告前后二級市場反應(yīng)和增發(fā)后的公司的業(yè)績表現(xiàn)。Asquith and Mullins （1986）、Masulis and Korwar（1986）對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告對股價具有顯著負(fù)效應(yīng)，支持了信號傳遞假說。國內(nèi)學(xué)者檢驗增發(fā)的股價效應(yīng)的有：胡乃武等（2002）、劉力等（2003）、陸滿平（2002）和王家新、劉曦（2008），結(jié)果均支持增發(fā)的股價負(fù)效應(yīng)。且劉力等（2003）認(rèn)為增發(fā)造成負(fù)的股價效應(yīng)的原因是增發(fā)新股會使流通股股東的利益受到侵害，因而流通股的投資者會對上市公司增發(fā)新股的信息產(chǎn)生厭惡情緒。Stigler （1964）實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)后市場長期表現(xiàn)不佳。隨后，Loughran and Ritter （1995）、Spiess and Affleck-Graves （1995）的研究也顯示增發(fā)新股公司的回報率低于未發(fā)行股票的控制組。國內(nèi)有譚峻等（2002）、張坤英（2004）、劉偉宏（2006）、陳科等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)后上市公司存在顯著的長期業(yè)績下滑趨勢。通過文獻(xiàn)總結(jié)不難看出，現(xiàn)階段我國資本市場對上市公司增發(fā)的反映總體上是負(fù)面的且公開增發(fā)后公司長期的業(yè)績不佳，這與國外發(fā)達(dá)資本市場的結(jié)論基本一致。稍加分析，可以發(fā)現(xiàn)上述文獻(xiàn)皆從增發(fā)公告期市場平均的反應(yīng)及增發(fā)后上市公司平均的業(yè)績表現(xiàn)給出證據(jù)。但是，在深入分析公開增發(fā)公司股價效應(yīng)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)市場對不同公司的增發(fā)存在不同的反映。這個現(xiàn)象驅(qū)使我們進(jìn)一步探究公開增發(fā)公司是否在發(fā)布增發(fā)公告及增發(fā)股份上市的同時向市場傳遞了增額訊息，從而導(dǎo)致市場對增發(fā)信息的差異化反映。有效的信號可以通過什么方式向外部投資者傳遞？
?。ㄈ┓€(wěn)健會計信息信號傳遞功能 現(xiàn)實中，契約的簽訂通常是基于會計數(shù)據(jù)（Watts and Zimmerman, 1986）。會計信息的契約有用性是會計信息最重要的目標(biāo)之一。而會計穩(wěn)健性在此契約體系中可以起到兩種作用：一是緩解契約方，特別是外部投資者與管理者間的信息不對稱程度，防范道德風(fēng)險；二是信號傳遞作用，即外部投資者通過會計信息的穩(wěn)健程度推斷管理者對公司未來經(jīng)營所面臨不確定性的理性推斷。因此，從契約觀點切入研究會計穩(wěn)健性成為近年國內(nèi)外會計學(xué)者關(guān)注的重點問題。LaFond and Watts（2008）發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人與外部投資者間的信息不對稱導(dǎo)致財務(wù)報告中穩(wěn)健原則的廣泛運(yùn)用。同時，會計穩(wěn)健性使得盈余中對損失的確認(rèn)更及時，減少了債權(quán)人或股東與管理者的信息不對稱程度，從而減少代理成本（Watts, 2003a, 2003b; Ball et al., 2005）。會計研究將穩(wěn)健性分為兩種類型：條件穩(wěn)健和非條件穩(wěn)?。˙asu, 1997; Beaver and Ryan, 2005; Gassen et al., 2006; Ball et al., 2008）。條件穩(wěn)健性被定義為“會計師對收益（好消息）的確認(rèn)比損失（壞消息）的確認(rèn)要求更高的證據(jù)門檻”（Basu, 1997），Watts （1993, 2003）認(rèn)為法律、契約、規(guī)制和稅收是穩(wěn)健會計產(chǎn)生的主要原因。Qiang （2007） 的研究進(jìn)一步揭示契約導(dǎo)致了條件穩(wěn)健性；由于條件穩(wěn)健是在消息產(chǎn)生之后低估收入和資產(chǎn)，因此，條件穩(wěn)健性能夠增加契約和公司治理的有效性，使財務(wù)報表變得更加有用，其本身也成為重要的盈余質(zhì)量特征（Ball and Shivakumar, 2005）。作為受托責(zé)任會計的一項重要原則，從信號傳遞角度切入研究穩(wěn)健會計信息在企業(yè)締約中的作用是穩(wěn)健會計發(fā)展的新視角，具有重要意義。與此同時，會計實務(wù)、理論界一再強(qiáng)調(diào)會計穩(wěn)健主義是當(dāng)會計師面對未來不確定性的情況下對企業(yè)交易事項所產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果做出的合理判斷，而非在不確定性不存在的情況下人為低估資產(chǎn)和收益的做法（FASB, 1980, Para95）。既然企業(yè)所披露會計信息的穩(wěn)健程度是企業(yè)管理者針對企業(yè)未來盈余的不確定性所做出的理性判斷，那么處于信息劣勢方的外部投資者是否可以通過會計信息穩(wěn)健程度來合理推斷企業(yè)內(nèi)部人關(guān)于企業(yè)前景的判斷？近年，基于信號理論研究權(quán)益契約中穩(wěn)健會計信息的理論文獻(xiàn)主要有Kwon et al. （2001） 基于信號傳遞模型的研究框架，將會計穩(wěn)健性作為內(nèi)生變量，分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場對企業(yè)家差的經(jīng)營績效的懲罰較低時，穩(wěn)健會計信息有利于企業(yè)家采取與投資者利益一致的行動。Bagnoli and Watts （2005） 在信號傳遞模型中以管理者所選擇的會計信息穩(wěn)健程度作為內(nèi)生變量分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層預(yù)期公司未來業(yè)績良好的時候通常選擇較穩(wěn)健的會計信息，而預(yù)期公司未來業(yè)績下滑的時候通常選擇較不穩(wěn)健的會計信息。因此，會計信息穩(wěn)健程度可以作為信號幫助投資者解讀管理者關(guān)于公司未來的經(jīng)營業(yè)績的估計。基于信號傳遞理論，會計穩(wěn)健性的契約有用性及其投資者保護(hù)功能得到進(jìn)一步拓展。
三、會計信息穩(wěn)健性披露博弈分析
?。ㄒ唬┠Ｐ图僭O(shè) 本文模型是：一家上市公司有一個正的凈現(xiàn)值（NPV）的項目需要實施，因自有資金不足以滿足項目的投資需求，需要進(jìn)行股權(quán)融資。投資者無法觀測到項目的真實情況，管理者為緩解公司發(fā)行股票時所產(chǎn)生的逆向選擇問題，通過公開披露的財務(wù)報告中會計信息的穩(wěn)健程度間接向投資者傳遞管理者對公司欲實施項目的預(yù)期。該模型基于如下前提假設(shè)：
H1：參與者為公開增發(fā)上市企業(yè)管理層和外部投資者，其中信息非對稱表現(xiàn)為管理者掌握企業(yè)利潤信息，外部投資者不知道。
H2：管理者的效用函數(shù)與企業(yè)市場價值（股票價值）有關(guān)，并且是市場價值的增函數(shù)。但是如果公開增發(fā)失敗，企業(yè)將喪失投資新項目的機(jī)會，管理者將受到懲罰（聲譽(yù)受損、薪資水平下降甚至失去工作）。設(shè)L為因公開增發(fā)失敗而導(dǎo)致管理者須承擔(dān)的懲罰成本。
H3：在公開增發(fā)過程中管理者使用企業(yè)所披露的會計信息的穩(wěn)健程度向外部投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息。
H4：外部投資者可以觀察到企業(yè)所披露會計信息的穩(wěn)健程度，并且把較高的會計穩(wěn)健程度看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)。這是因為，公開增發(fā)失敗的概率與企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與企業(yè)的利潤正相關(guān)。低質(zhì)量的企業(yè)不敢通過過度穩(wěn)健的會計信息來模仿高質(zhì)量的企業(yè)。
H5：不妨設(shè)有兩個時期。令?仔為企業(yè)在t=1時期的利潤，服從區(qū)間［0，?茲］上的均勻分布。管理者知道?茲，但外部投資者不知道具體的 ，僅知道?茲服從的概率分布?滋（?茲）。因此，?茲稱為企業(yè)的類型。
H6：企業(yè)管理者擁有的信息I∈{i1,i2,......in}。令?茁1為企業(yè)會計利潤中對好消息確認(rèn)的比重，?茁2為企業(yè)利潤中對壞消息確認(rèn)的比重，并且?茁1＜?茁2，不妨設(shè)會計信息的穩(wěn)健程度c=?茁1-?茁2，c∈［-1,1］。
H7：在t=0時期，管理者選擇所披露會計信息的穩(wěn)健程度C，投資者根據(jù)觀察到的穩(wěn)健程度 決定企業(yè)的市場價值，在t=1時期，企業(yè)的利潤實現(xiàn)。
H8：管理者的目標(biāo)是最大化企業(yè)在t=0期的市場價值和t=1期的期望市場價值的加權(quán)平均值，即：u（c，?茲）=（1-?酌）V0（c）+?酌E［V1（c，?茲）］
其中V0（c）、V1（c，?茲）分別表示會計信息穩(wěn)健程度為c時，企業(yè)在t=0期和t=1期的市場價值；?酌為權(quán)重系數(shù)。
H9：當(dāng)管理者選擇會計信息穩(wěn)健程度時，他預(yù)測到外部投資者將從會計信息穩(wěn)健程度C來推斷?茲的大小，從而市場決定V0（c）。如果管理者選擇C時外部投資者認(rèn)為企業(yè)類型?茲的期望值是■（c），那么企業(yè)的市場價值為V0（c）=■
H10：企業(yè)在t=1時期的期望價值包括兩部分：企業(yè)利潤的期望值E［?仔=■］和企業(yè)公開增發(fā)失敗時管理者所面臨的期望懲罰。當(dāng)管理者選擇會計穩(wěn)健程度C時，企業(yè)公開增發(fā)失敗的概率為■，因而管理者所面臨的期望懲罰為■・L。故企業(yè)在t=1期的期望價值為：E［V1（c，?茲）］=■-■・L
H11：綜合以上分析，管理者的目標(biāo)函數(shù)為：u（c，?茲）=（1-?酌）■+?酌（■-■・L）
（二）模型均衡分析 為分析方便，設(shè)?茲服從兩點分布，即?茲的取值為?茲G（表示為高質(zhì)量的企業(yè)）或?茲B（表示為低質(zhì)量的企業(yè)），其中?茲G＞?茲B，Prob（?茲G）=?姿。在對稱信息下外部投資者知道?茲的取值，因此無論企業(yè)是何種類型，管理者都會選擇C=-1，以使自己的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最大。如果外部投資者不具有關(guān)于?茲的信息，當(dāng)觀察到對稱信息下的最優(yōu)會計信息穩(wěn)健程度c=-1時，不清楚企業(yè)是高質(zhì)量的還是低質(zhì)量的。由此可見，對于一個 值高的企業(yè)，V0（-1）值（即■）將小于企業(yè)的真實價值（即■）。此時，好企業(yè)的管理者有激勵以某種方式傳遞其質(zhì)量的信息給外部投資者。在公開增發(fā)中，對于質(zhì)量高的企業(yè)，會計信息的穩(wěn)健程度是一種傳遞信號的方法。這是因為企業(yè)管理者的目標(biāo)函數(shù)滿足單交叉性質(zhì)：■=■＞0
即?茲值越大，披露穩(wěn)健的會計信息的成本就越低，這是穩(wěn)健會計信息作為信號傳遞企業(yè)質(zhì)量?茲的必要條件。其次，如果高質(zhì)量企業(yè)能夠通過選擇不同于低質(zhì)量企業(yè)的會計穩(wěn)健程度向投資者傳遞自己是高質(zhì)量企業(yè)的信念，即?滋（?茲H）增大，使得V0（c）增大，這是好企業(yè)偏離對稱信息下的最優(yōu)穩(wěn)健會計信息披露的誘因。那么，高質(zhì)量的企業(yè)是否一定會通過選擇不同的會計信息穩(wěn)健程度使其區(qū)分于低質(zhì)量的企業(yè)呢？本質(zhì)上需要考察市場中是否存在一個分離均衡，使得在此分離均衡中會計信息穩(wěn)健程度能夠傳遞在t=0時期價值的信號。對于給定的條件，設(shè)分離均衡時高質(zhì)量的企業(yè)選擇的會計信息穩(wěn)健程度為CG，低質(zhì)量企業(yè)選擇的會計信息穩(wěn)健程度為CB，此時外部投資者的推斷為：?滋（?茲G|C）=0 若C=CB1 若C=CG。
在上述信念推斷下，管理者的策略（即高質(zhì)量企業(yè)選擇會計穩(wěn)健程度CG，低質(zhì)量企業(yè)選擇會計穩(wěn)健程度CB）要成為均衡路徑上的最優(yōu)反應(yīng)，就必須滿足：第一，高質(zhì)量企業(yè)選擇會計穩(wěn)健程度CG要優(yōu)于選擇CB，即u（CG，?茲G）≥u（CB，?茲G）；第二，低質(zhì)量的企業(yè)選擇會計穩(wěn)健程度CB要優(yōu)于選擇CG，即u（CB，?茲B）≥u（CG，?茲B）。根據(jù)管理者的目標(biāo)函數(shù)，上述的兩個激勵相容條件可以分別表示為：（1-?酌）■+?酌（■-■・L）≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）和（1-?酌）■+?酌（■-■・L）≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）
令?駐C=CG-CB，注意到外部投資者的信念推斷有■（CG）=?茲G，■（CB）=?茲B。故有兩個激勵相容條件可得：?駐C∈［■■?茲B,■■?茲G］。該結(jié)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是：只有當(dāng)公開增發(fā)的企業(yè)所選擇的會計穩(wěn)健程度存在差異時，才可能使不同類型的企業(yè)分離開，而且企業(yè)所選擇的會計穩(wěn)健程度間的差異?駐C隨著企業(yè)價值的差異?茲G-?茲B的增加而增加，隨著為防止公開增發(fā)失敗而包含在管理者契約中的罰金L的增加而減少。
無論外部投資者在其它會計穩(wěn)健程度上的推斷如何，都有CB=-1。由于CB是給定后驗推斷?滋（?茲G|D）下的最優(yōu)反應(yīng)，故有：u（CB，?茲B）≥u（-1，?茲B）。因為CB≥-1，■（CB）≥?茲B，所以u（-1，?茲B）=（1-?酌）■+?酌■≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）=u（CB，?茲B）。
綜合上式，有CB=-1，由于?茲G＞?茲B，因此：■■?茲B＞0。故：CG＞-1。
本文模型是對非對稱信息下信號傳遞模型在上市公司公開增發(fā)中，管理層通過會計信息穩(wěn)健程度向外部投資者進(jìn)行信號傳遞領(lǐng)域的新發(fā)展。該模型表明：由于公開增發(fā)公司與外部投資者間信息非對稱的存在，在公開增發(fā)市場中，那些擁有好項目的企業(yè)管理層有激勵通過會計信息穩(wěn)健程度向公眾投資者傳遞自己的類型。而且越是預(yù)期盈利高的企業(yè)，其披露的會計信息越趨于穩(wěn)健。外部投資者雖然不能直接觀察到企業(yè)預(yù)期利潤，但可以通過企業(yè)的會計信息的穩(wěn)健程度推知管理層對企業(yè)預(yù)期利潤的判斷，從而給出理性的市場定價。
四、結(jié)論
本文基于信號傳遞博弈模型的思想從理論角度探討了公開增發(fā)市場由于管理者與外部投資者的信息非對稱，高質(zhì)量的公開增發(fā)企業(yè)管理者通過會計穩(wěn)健程度向外部投資者傳遞關(guān)于企業(yè)的質(zhì)量的信號。投資者通過上市公司所披露會計信息的穩(wěn)健程度推知企業(yè)的質(zhì)量，對不同質(zhì)量的上市公司給出差別化的市場定價。并在更深層次地討論了公開增發(fā)的股價效應(yīng)及增發(fā)后業(yè)績趨勢問題并給出了系統(tǒng)的理論解釋。
