一、經(jīng)濟增加值（EVA）估值模型理論分析
?。ㄒ唬┙?jīng)濟增加值（EVA）涵義及原理
經(jīng)濟增加值EVA（Economic Value Added）簡單的定義是指在扣除資本成本之后剩余的利潤，也就是經(jīng)濟學(xué)家長期稱之為“剩余收入（Residual Income）”、“經(jīng)濟利潤（Economic Profit）”或經(jīng)濟租金（Economic Rent）的概念。經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)基于的邏輯前提是，一個企業(yè)只有完成了價值創(chuàng)造過程才是真正意義上的為投資者帶來了財富，因此價值創(chuàng)造才是評估企業(yè)經(jīng)營活動的正確指標(biāo)，企業(yè)所有資本，其來源無論是股權(quán)資本，還是債務(wù)資本，都是有成本的，以至獲取的捐贈資產(chǎn)也有機會成本，也就是說無論股權(quán)投資還是債權(quán)投資，都有其成本，只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤超過所有成本，包括股權(quán)和債務(wù)成本后的結(jié)余才是真正的價值創(chuàng)造，這就是EVA值，不同于會計利潤，而是從稅后凈利潤中經(jīng)過一定的調(diào)整后再扣除所有的資本成本之后的經(jīng)濟利潤值。它可以幫助投資者了解目標(biāo)公司的過去和現(xiàn)在是否創(chuàng)造了真正的價值，實現(xiàn)了對投資者高于資本成本的超額回報，如果EVA為正，說明公司在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價值；EVA為負，表明公司減少了股東價值。值得注意的是，當(dāng)期會計凈利潤的上升未必就會使得EVA上升，有時反而下降，這就是說明經(jīng)營者在表面上創(chuàng)造了當(dāng)期會計利潤的同時，實質(zhì)上減少了股東的價值。
?。ǘ┙?jīng)濟增加值（EVA）的衡量
依據(jù)EVA原理，在計算EVA時，首先，要對企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤和投入資本的數(shù)據(jù)進行調(diào)整，糾正不同會計程序和處理方法對兩者造成的扭曲；其次，調(diào)整后的稅后營業(yè)凈利潤要扣除全部投入資本的成本，既要扣除債務(wù)資本成本，也要扣除權(quán)益資本成本以便反映企業(yè)為獲得這些利潤而使用資本的全部代價。根據(jù)Stern Stewart咨詢公司的結(jié)論，要精確計算EVA需進行多達160多項的調(diào)整，所有這些調(diào)整都有利于改進對經(jīng)營利潤和資金的度量。然而，在實際應(yīng)用中，并不是每個公司都要進行所有的這些調(diào)整，大多數(shù)情況下，公司只須進行5－10項需要的調(diào)整就可達到相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確程度。這些重要調(diào)整主要包括對損益的調(diào)整：R＆D支出的調(diào)整；對戰(zhàn)略性投資的調(diào)整；支出費用的調(diào)整；折舊與攤銷的調(diào)整；商譽的調(diào)整等。經(jīng)過上述各項調(diào)整后，就可以計算EVA定義下的NOPAT與資本總額了：
NOPAT=息前稅后利潤+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加+其他準(zhǔn)本金余額的增加+研發(fā)和投資性營業(yè)費用+無回報的初始投資費用-研發(fā)和投資性營業(yè)費用在本年的攤銷-無回報的初始投資在本年的攤銷
資本總額=普通股股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅款貸方余額（借方余額則為負值）+累計商譽攤銷+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價準(zhǔn)備等）+研發(fā)和投資性營業(yè)費用的資本化金額+無回報的初始投資費用的資本化金額-在建工程+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款
EVA= NOPAT-資本總額*加權(quán)平均資本成本
得：企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)計經(jīng)濟增加值現(xiàn)值=期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟增加值現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟增加，用數(shù)學(xué)公式表示為： M=BV0+■■+■
其中：BV0為期初投資資本；n為預(yù)測期年數(shù)；r為資本成本（注：若評估股權(quán)價值，則折現(xiàn)率使用權(quán)益資本成本，若評估實體價值，則折現(xiàn)率代入加權(quán)平均資本成本）；g為后續(xù)期穩(wěn)定增長率。
二、經(jīng)濟增加值EVA應(yīng)用案例――基于青島海爾公司
（一）案例公司選取
本文以青島海爾股份有限公司為例，對經(jīng)濟增加值EVA估價模型進行了應(yīng)用分析。青島海爾股份有限公司的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993年11月在上交所上市交易。青島海爾屬于國家一級企業(yè)，是海爾集團的龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營有空調(diào)器、電冰箱、電冰柜，以及洗碗機、燃氣灶等其他一些小家電產(chǎn)品，其中空調(diào)器和電冰箱的銷售份額分別約占主營業(yè)務(wù)收入的50%和30%以上。青島海爾股份有限公司自發(fā)行股票至今，取得了突飛猛進的發(fā)展，公司將一如繼往地以創(chuàng)中國的世界名牌為已任，積極實施國際化戰(zhàn)略，保持高速穩(wěn)定的發(fā)展，給投資者以滿意的業(yè)績回報。
?。ǘ┣鄭u海爾有限公司EVA計算
按照EVA估價模型的要求，采用如下步驟計算了青島海爾有限公司EVA：
?。?）計算歷史EVA。根據(jù)會計準(zhǔn)則的有關(guān)會計調(diào)整項目、注意事項以及調(diào)整原則，結(jié)合青島海爾的實際情況，對實際發(fā)生的各項跌價準(zhǔn)備金、減值準(zhǔn)備進行調(diào)整。首先計算了稅后經(jīng)營業(yè)利潤和資本總額，結(jié)果如表（1）和表（2）所示。其次計算了加權(quán)平均資本成本，如表（3）所示。資本結(jié)構(gòu)中：債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款；權(quán)益資本=資本總額一債務(wù)資本。權(quán)益資本成本為R=Rf+β*（Rm-Rf）=1.98%+0.886*0.08=9.07%。在此基礎(chǔ)上計算得出青島海爾有限公司歷史EVA，如表（4）所示。
（2）預(yù)測青島海爾有限公司未來5年的EVA。歷史資料為2005年至2009年的資料，預(yù)測期是5年，從2010年至2014年，永續(xù)增長期是2015年及以后的年份。
第一，相關(guān)項目預(yù)測。普通股股權(quán)在2007年有較大幅度增長，到2008年增長趨勢有所回落，但從2009年又有較大幅度的增長，2005年至2009年平均增長率為12.02%，本文以平均值為未來普通股股權(quán)的增長率，以2009年數(shù)額8752239043元為基準(zhǔn)數(shù)。（2）少數(shù)股東權(quán)益2005年至2009年平均增長率為23.02%，本文以平均值為未來少數(shù)股東權(quán)益的增長率，以2009年數(shù)額1031505559元為基準(zhǔn)數(shù)。壞賬準(zhǔn)備金由于壞賬準(zhǔn)備金大致趨勢是增長的，2005年至2009年平均增長率為13.19%，本文以平均值為未來壞賬準(zhǔn)備金的增長率，以2009年數(shù)額66723366 元為基準(zhǔn)數(shù)。存貨跌價準(zhǔn)備金根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，由于存貨跌價準(zhǔn)備金沒有具體的規(guī)律可循，所以用2005年至2009年的平均數(shù)23404492.5 元作為未來各年的存貨跌價準(zhǔn)備金。固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，每年的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備都相同一般較為固定，所以按照2009年的金額12650000元作為未來固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的數(shù)額。在建工程雖然在建工程總的趨勢是遞增的，由于2005年數(shù)據(jù)與之后的數(shù)據(jù)差異很大，而后四年的整張趨勢平穩(wěn)，因此以后四年的平均增長率為25.31%作為未來的增長率，以2009年數(shù)額261913760元作為基準(zhǔn)數(shù)。短期借款的變化趨勢是不明顯，所以以2005年至2009年的短期借款平均數(shù)125425000元為基準(zhǔn)，以4%即當(dāng)前通脹率為增長率。）長期借款根據(jù)資料沒有固定的規(guī)律可循，所以以2008的長期借款金額79400000元為基準(zhǔn)，每年預(yù)計的增長率為4%，大體上應(yīng)等于當(dāng)前通脹利率水平。一年內(nèi)到期的長期借款根據(jù)資料沒有固定的規(guī)律可循，以2009年金額39800000元為基準(zhǔn)，以后每年預(yù)計的增長率為4%，大體上應(yīng)等于當(dāng)今的通脹率水平。金融資產(chǎn)總體趨勢為增長的，2005年至2009年之間的平均增長率為76.94%，假定以2009年金額5282453463元作為基準(zhǔn)值，以后每年預(yù)計的增長率為80%（包括通過膨脹率）。利潤總額雖然利潤總額總的趨勢是增加的，平均增長率53.61%，考慮到我國當(dāng)今經(jīng)濟發(fā)展的良好態(tài)勢以及通貨膨脹（現(xiàn)在的通脹率大約為4%等因素的影響，以2009年的利潤總額元為基數(shù)，預(yù)測每年的增長率為56%。凈利潤在2005年至2009年當(dāng)中總的趨勢是遞增的，但2007年較2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增長率33.82%，考慮到我國當(dāng)今經(jīng)濟發(fā)展的良好態(tài)勢以及通貨膨脹（現(xiàn)在的通脹率大約為4%）等因素的影響，以2009年的凈利潤1374608129 元為基數(shù)，預(yù)測今后每年的增長36%。平均所得稅率按2005年年至2009年之間的平均值19.12%計算。
第二，計算青島海爾未來EVA。計算未來的稅后凈營業(yè)利潤和未來資本總額表（5）和表（6）所示。計算未來加權(quán)平均資本成本表（7）所示。其中未來權(quán)益資本成本為：R=Rf+β*（Rm-Rf）=5.91%+0.95*11.77%=17.10%。計算海爾預(yù)測期EVA，表（8）所示。
?。ㄈ┖柟镜钠髽I(yè)價值評估
通過以上對未來EVA的計算，假設(shè)在2014年青島海爾將進入永續(xù)增長階段，公司的加權(quán)資本成本將保持2014年時的水平不變，永續(xù)增長率將保持在5%的水平上，在此基礎(chǔ)上對公司的價值進行評估。預(yù)測期及后續(xù)期EVA的現(xiàn)值如表（9）所示。由此得出海爾企業(yè)價值=期初投資成本+預(yù)測期EVA現(xiàn)值+后續(xù)期EVA現(xiàn)值= 5593844758+41005317496=4659916225
4。海爾公司截止現(xiàn)在的股本數(shù)為1338518770，根據(jù)計算出的EVA可知其每股價值為34.18。海爾2010年11月26日收盤價為26.6元/股，市值為350.83億元。預(yù)測價值為465.99162254億元，高于公司市值31.03%，由此得出結(jié)論海爾股票價值被低估。圖（1）是青島海爾自2003年以來的月K線圖?？梢钥闯銮鄭u海爾公司的股價一直處于上漲的趨勢，驗證了其市值被低估結(jié)果。
三、結(jié)論
通過EVA估價模型對青島海爾的價值評估，比較其結(jié)果與市值，可以看出，運用EVA估價模型對上市公司進行價值評估是比較有效的。EVA估價模型更注重評估的過程，它的很多數(shù)據(jù)來源于會計報表，并且進行了多項科學(xué)的調(diào)整，使之能更加及時準(zhǔn)確地反映公司價值，從而可以為投資者進行股票投資，以及公司決策者進行兼并重組決策提供很好的依據(jù)。
