一、量化寬松及扭曲操作
量化寬松(Quantitative Easing，簡稱QE)是一種擴張性貨幣政策，在量化寬松下，中央銀行增加貨幣發(fā)行，或者從金融機構及企業(yè)購買政府債券及其他金融資產(chǎn)，目的是為了增加經(jīng)濟體系中的貨幣流量。中央銀行的資產(chǎn)購買行為會致使金融機構超額儲備的增加及所購買資產(chǎn)價格的上升（或者資產(chǎn)收益率下降），從而提高金融機構對其他金融機構、企業(yè)及個人提供貸款的意愿，舒緩緊張的借貸環(huán)境。但是，如果金融機構不借出超額儲備，量化寬松將失去其成效。一般來講，當常規(guī)貨幣政策（如下調利率及公開市場操作）不能有效的刺激國民經(jīng)濟時，比方說利率水平已經(jīng)非常低，中央銀行就可能需要通過量化寬松，進一步擴張貨幣供應，所以可以說量化寬松是非常規(guī)貨幣政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一種非常規(guī)貨幣政策，在扭曲操作下，中央銀行同步購買期限較長的國庫債券及賣出等值的期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線（即抬高短期收益率，壓低長期收益率）（Bernanke et al, 2004）。
二、美國的量化寬松貨幣政策
在美國持續(xù)的低利率環(huán)境下，金融機構對房地產(chǎn)行業(yè)提供了大量融資，支持了資產(chǎn)價格的上漲。隨后，資產(chǎn)價格泡沫爆破，房地產(chǎn)價格急速下滑，金融機構手上的投資及抵押品價格急速下跌，并導致金融機構出現(xiàn)嚴重的虧損及償付能力下降等問題。金融機構之間互不信任，深怕對方的問題貸款會拖累自己，所以造成資金較充足的金融機構不愿意對其他金融機構進行貸款。當2008年9月雷曼兄弟倒閉時，這種不信任演變成恐慌，金融機構間不再接受以不當投資（如房地產(chǎn)等）為抵押品的貸款，作為金融機構間貸款的抵押品，金融機構間借貸利率大幅抽升，流動性急劇減少。
為了舒緩金融機構間流動性短缺的問題，避免金融機構倒閉潮的出現(xiàn)，美國聯(lián)邦儲備銀行最終介入這場金融危機，以最終貸款提供者的角色，接受金融機構所持有的問題貸款，作為對金融機構發(fā)放貸款的抵押品，并在2008年11月開始購買金融機構手上的問題貸款資產(chǎn)（當中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券及資產(chǎn)支持證券），購買規(guī)模達到6,000億美元，這就是市場上所謂的第一輪量化寬松（QE1）。到了2009年3月，美國聯(lián)邦儲備銀行將資產(chǎn)購買規(guī)模進一步擴大17,500億美元（當中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券及美國國庫債券）。QE1在短時間內提供予金融機構大量的貨幣流動性，但是由于對金融機構貸款及吸收了金融機構的問題貸款資產(chǎn)，美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模急速上升。值得關注的是，美國聯(lián)邦儲備銀行購買的是問題貸款資產(chǎn)，QE1除了增加金融體系中的貨幣流動性外，還會改善金融機構資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)質量?？梢姡琎E1其實是質與量上的援助。除非房地產(chǎn)市場復蘇，金融機構所持有的問題資產(chǎn)的價值回到原有水平，否則問題資產(chǎn)始終會繼續(xù)存在，美國聯(lián)邦儲備銀行也難以恢復其資產(chǎn)負債表規(guī)模。
在2010年11月，為了進一步刺激經(jīng)濟復蘇及刺激通脹，美國聯(lián)邦儲備銀行開始推行第二輪量化寬松。與第一輪量化寬松不一樣，第二輪的量化寬松所購買的只有美國國庫債券，購買的規(guī)模為6,000億美元，這就是市場上所謂的第二輪量化寬松（QE2）。QE2除了如QE1能增加經(jīng)濟體系中的貨幣供應外，更加能配合美國政府的財政政策及支持美國政府的赤字開支。美國聯(lián)邦儲備銀行通過QE2，購買美國國庫債券，支撐債券價格，以及提供美國政府彌補赤字開支所需的資金。QE2通過增加貨幣供應及壓低國庫債券孳息率，推動投資者追捧稀缺（相對貨幣而言）及高回報（相對國庫債券而言）的資產(chǎn)，比如股票及大宗商品，造成資產(chǎn)價格再次上升。
美國聯(lián)邦儲備銀行推行的QE1及QE2雖然沒有直接增加貨幣的發(fā)行，但是卻增加了金融機構的超額儲備及金融機構的可貸資金金額，效果等同于增加貨幣的發(fā)行，最終會導致通脹加劇。另外，QE2的推行增加了美元的基礎貨幣，降低了美元的質量，這將造成美元匯率下滑。
從圖2可以看到，經(jīng)過兩次的量化寬松后，金融機構存放在美國聯(lián)邦儲備銀行的超額準備金達到1.5萬億美元的規(guī)模。大量的超額準備金表示金融機構在獲得美國聯(lián)邦儲備銀行的信貸支持后，沒有相應增加其對企業(yè)及個人的貸款，也沒有推動投資及就業(yè)，導致美國經(jīng)濟及就業(yè)市場恢復速度緩慢。
另外，美國聯(lián)邦儲備銀行如何及何時退出量化寬松，將其資產(chǎn)負債表恢復到原有水平，是社會上一個非常關注的問題。從圖3可以看見，現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)構成主要是在推行量化寬松時，購買的國庫債券、資產(chǎn)支持證券及房利美等美國政府贊助企業(yè)的債務證券。雖然，美國聯(lián)邦儲備銀行可以反過來通過出售國庫債券及問題資產(chǎn)，以縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。但是，這個做法難免會對經(jīng)濟造成負面影響，對于仍然疲弱的美國經(jīng)濟來講，暫未能承受美國聯(lián)邦儲備銀行退市所帶來的沖擊。依此推論，美國聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)負債表可能需要維持一段頗長的時間，待房地產(chǎn)市場復蘇，問題資產(chǎn)價格回升，才有機會通過循序漸進的方式將問題資產(chǎn)釋出；而持有的國庫債券，則需要待美國經(jīng)濟情況改善，金融機構的貸款意愿恢復，才能慢慢轉售出去。美國聯(lián)邦儲備銀行要回復到原本的資產(chǎn)負債表規(guī)模，完全退出量化寬松貨幣政策可能需要很長時間。短期而言，美國聯(lián)邦儲備銀行缺乏退市之路。
美國聯(lián)邦儲備銀行希望金融機構能貸出超額準備金以促進經(jīng)濟復蘇，這也是推行量化寬松貨幣政策的原因。至于持有的資產(chǎn)組合價格下跌，并不是美國聯(lián)邦儲備銀行所關注的，因為資產(chǎn)組合價格下跌只會影響其資產(chǎn)負債表中顯示的賬面償付能力，而不會導致美國聯(lián)邦儲備銀行倒閉或者破產(chǎn)。美國聯(lián)邦儲備銀行要擔心的是如果金融機構在短時間之內將手頭上的超額準備全部貸出的話，由于乘數(shù)效應，整個經(jīng)濟體系的貨幣總量將大幅增加，這將可能引起嚴重的貨幣貶值、通脹，以及大量資金流出美國本土。依此推論，美國聯(lián)邦儲備銀行在延續(xù)量化寬松貨幣政策時，所關注的是貨幣供應量及通脹失控，在現(xiàn)今低銀行貸款意愿及低通脹環(huán)境下，美國聯(lián)邦儲備銀行還缺乏還原資產(chǎn)負債表規(guī)模的動機。
三、美國的扭曲操作政策
面對著依然疲弱的美國房地產(chǎn)市場，量化寬松政策未達到預期成效，美國聯(lián)邦儲備銀行于2011年9月推出所謂的扭曲操作政策。根據(jù)公布，美國聯(lián)邦儲備銀行將會在2012年6月底之前同步購買4,000億美元期限較長的國庫債券及賣出規(guī)模相約期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線，該措施將有助壓低長期利率及按揭貸款利率，引導金融機構向企業(yè)及個人貸款，從而促進企業(yè)投資及鼓勵抵押貸款持有機構進行再融資，進而刺激經(jīng)濟。扭曲操作增加金融機構的貸款，在乘數(shù)效應作用下，整個經(jīng)濟體系的貨幣總量將大幅增加。雖然扭曲操作不會導致美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負債表進一步擴大，但最終還是會推高通脹。另外，根據(jù)費雪效應，當通脹預期上升時，名義利率也將上升，但是扭曲操作則推升通脹預期及壓低名義利率，歪曲了通脹預期及名義利率之間的長期關系，導致市場利率不能真實反映借貸風險及貨幣的時間價值。
四、結束語
從以上分析來看，用“量化寬松”及“扭曲操作”來形容美國應對金融危機及后來經(jīng)濟危機的擴張性貨幣政策，未免不夠準確。從政策的目的來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“金融機構緊急信貸援助”、“政府緊急信貸援助”及“扭曲利率市場操作”。從政策對美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負債表作用來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“擴張性放寬資產(chǎn)負債表質量1”、“擴張性放寬資產(chǎn)負債表質量2”及“置換資產(chǎn)負債表資產(chǎn)組合期限”。
無可置疑，美國聯(lián)邦儲備銀行推行QE1、QE2、及扭曲操作的動機是為了解救金融危機及刺激疲弱的經(jīng)濟，但是從上面的分析可見，QE1、QE2、及扭曲操作最終只會將美國經(jīng)濟引領到通脹失控或滯脹的境地。
