一、背景
2010年4月16日中國證券市場上首只股指期貨合約――滬深300股指期貨合約正式上市交易，至此中國投資者手里又有了一種新的投資工具。股指期貨最早誕生于1982年的美國，目前是世界上交易量最大、流動性最好的金融衍生品。
股指期貨主要具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、規(guī)避系統(tǒng)性風險以及風險投資等功能。由于股指期貨投資固有的特點，如合約標準化、保證金交易、逐日結算、集中交易以及T+0雙向交易，使得股指期貨成為理想的套利工具。
二、股指期貨套利
套利是指利用一個或多個市場存在的各種價格差異，在不冒任何損失風險且無需投資者自有資金的情況下有可能賺取利潤的交易策略（或行為）。
股指期貨套利則是利用市場消息傳遞的低效率所造成的股指期貨不同合約之間、股指期貨與股指現(xiàn)貨之間出現(xiàn)短時的不合理的價格差異，同時進行股指期貨不同合約交易，或者同時參與股指期貨與股指現(xiàn)貨市場交易，以賺取差價的交易行為。
股指期貨套利與其他期貨品種套利相似也分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利以及跨市場套利等。
三、期現(xiàn)套利及其交易策略
本文將著重介紹滬深300股指期貨期現(xiàn)套利。股指期貨的期現(xiàn)套利指在期貨合約價格與其理論價格出現(xiàn)差異時，利用價格差異，在期貨市場與現(xiàn)貨市場上同時進行低買高賣，從而獲利的交易行為。根據經濟學上的同一價格理論，股指期貨合約的價格的現(xiàn)值必須與現(xiàn)貨價格相同；在股指期貨合約存續(xù)期內，股指期貨價格與其理論價格之間存在著差異，即“基差”，必定要與股指期貨的持有成本相匹配，一旦產生差異，則出現(xiàn)套利機會。
當股指期貨期現(xiàn)套利的機會出現(xiàn)時，應當根據股指期貨與其理論價格孰高孰低，而采取不同的策略。
當股指期貨合約的價格大于其理論價格時，采用正向套利策略：賣空股指期貨合約的同時以無風險利率借入現(xiàn)金購買現(xiàn)貨組合；到期日買入相應的股指期貨合約平倉的同時賣出手里持有的現(xiàn)貨組合，以所得的現(xiàn)金歸還借款和利息。
當股指期貨合約的價格小于其理論價格時，采用反向套利策略：買入股指期貨合約的同時賣空現(xiàn)貨組合，并將所得現(xiàn)金購買無風險債券；到期日賣空相應的股指期貨合約的同時出售所持有有的無風險債券以所獲得的本金及利息購買現(xiàn)貨組合補倉。
四、期現(xiàn)套利步驟
股指期貨的期現(xiàn)套利的具體操作過程大致可以分為以下五步：
第一步，計算股指期貨合約的理論價格。根據股指期貨的持有成本模型（Cost of Carrying Model），計算出股指期貨的理論價格。持有成本模型是目前運用最為廣泛也是最接近實際的股指期貨定價模型，由Cornell & French(1983)在完美市場（市場是完全的、資本市場是完美的，無風險利率是常數(shù)，不存在紅利風險等）假設下所推導出來的定價模型。
第二步，構建無套利區(qū)間。當股指期貨的市場價格與理論價格出現(xiàn)差距時，根據所采用的套利交易策略，計算出套利交易的總成本（包括交易成本、沖擊成本、資金成本、持現(xiàn)成本以及跟蹤誤差成本等）。套利的成本導致正向套利的合理價格上移，反向套利的合理價格下移，形成一個區(qū)間，在這個區(qū)間里套利不但得不到利潤反而會導致虧損，這個區(qū)間就是無套利區(qū)間。
第三步，尋找套利機會。當股指期貨的市場價格落在無套利區(qū)間內時，不存在套利機會，一旦跳出無套利區(qū)間，則出現(xiàn)股指期貨的套利機會。
第四步，確定交易規(guī)模。因為任何股票市場上都沒有直接買賣股票指數(shù)的交易，因此首先需要復制一個能模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合作為替代品，而這個現(xiàn)貨組合需要與指數(shù)的相關度盡可能的高，才能保證股指期貨套利交易的有效，由此可見這個現(xiàn)貨構建的重要性，因此下文將單獨分出一章，詳細介紹現(xiàn)貨的構建。
在構建好現(xiàn)貨組合之后，就需要決定套利規(guī)模以及相應的股票現(xiàn)貨的買賣數(shù)量。套利規(guī)模指套利時的交易總值，一般以股指期貨合約的數(shù)量為單位，價格偏離程度越大，市場成交越高，可以容納的套利規(guī)模越大。決定套利規(guī)模后，就要計算現(xiàn)貨投資組合中，每種股票需要買賣的股數(shù)。原則上，現(xiàn)貨投資組合的總市值，應盡量接近套利規(guī)模。
第五步，執(zhí)行套利交易并計算套利收益率。進行套利交易，其中股指期貨市場價格低于或高于無套利區(qū)間的部分，就是套利的利潤。期貨套利可分為正向套利（多頭套利）部位與反向套利（空頭套利）部位，套利收益率采用 [( 賣價 - 買價) / 買價 * 100% ] 為基本模式，將多頭套利部位與空頭套利部位的收益率分列如下：
● 正向套利部位（多頭套利）的收益率
建立時:賣期貨買現(xiàn)貨；平倉時:買期貨賣現(xiàn)貨。
正向套利收益率= (建立時的期貨價-平倉時的期貨價-期貨雙邊交易成本) /平倉時的期貨價+(平倉時的現(xiàn)貨價-建立時的現(xiàn)貨價-現(xiàn)貨雙邊交易成本) /建立時的現(xiàn)貨價。
● 反向套利部位(空頭套利)的收益率
建立時:買期貨賣現(xiàn)貨；平倉時:賣期貨買現(xiàn)貨。
反向套利收益率= (平倉時的期貨價-建立時的期貨價-期貨雙邊交易成本) /建立時的期貨價+(建立時的現(xiàn)貨價-平倉時的現(xiàn)貨價-現(xiàn)貨雙邊交易成本) /平倉時的現(xiàn)貨價。
五、現(xiàn)貨組合的構建
股指期貨期限套利中若要實現(xiàn)無風險套利，構建一個現(xiàn)貨組合來代替指數(shù)現(xiàn)貨是最為關鍵的一步。構建現(xiàn)貨組合的標準如下：跟蹤標的指數(shù)效果好、模擬誤差小、流動性高以及沖擊成本盡可能的小。
一般可以采用以下兩種方法來構建現(xiàn)貨組合：ETFs基金復制，標的指數(shù)成分股復制。下面介紹這兩種方法的優(yōu)缺點。
?。ㄒ唬〦TFs基金復制
ETF（Exchange Traded Fund），交易型開放式指數(shù)基金,是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產品，交易手續(xù)與股票完全相同。一般選用流動最好以及與標的指數(shù)相關性最高的幾只EFF基金按一定比例來構建現(xiàn)貨組合。
其優(yōu)點是能夠很好的跟蹤標的指數(shù)，流動性好以及沖擊成本低，其缺點也較為明顯，那就是EFTs的申購與贖回要用一籃子股票實現(xiàn)，因此需要同時對股票和基金進行操作，加大了套利過程中的風險。
?。ǘ说闹笖?shù)成分股復制
成分股復制又分為完全復制法與抽樣復制法。
完全復制法就是按照標的指數(shù)各成分股的比例購買全部成分股，其優(yōu)點是方法簡單、流動性強，但是其缺點則是占用大量資金、對市場的沖擊成本較高、不易復制以及容易產生跟蹤誤差。
抽樣復制是指根據一定標準選擇部分成分股并對其在組合中的相對權重進行優(yōu)化配置，從而使得構建的投資組合的跟蹤誤差被控制在一定的預期合理范圍之內。雖然此種方法減少了所涉及的股票數(shù)量，具備了與完全復制法相同的優(yōu)點，但仍然存在與標的指數(shù)的跟蹤誤差，缺乏可控性。
六、風險防范
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除了金融衍生產品的一般性風險外，股指期貨由于標的物自身的特點以及合約設計過程中的特殊性，還具有一些特定的風險。
1、基差風險
股指期貨合約價格與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在的價差，即基差（基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格）， 基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產品的特殊風險。從本質上看，基差反映了貨幣的時間價值，一般應維持一定區(qū)間內的正值(即遠期價格大于即期價格)，但如果市場發(fā)生劇烈波動，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長時間倒掛的異?，F(xiàn)象?；畹漠悇?，表明股指期貨交易中的價格信息已完全扭曲，這將產生巨大的交易性風險。
2、合約品種差異造成的風險
合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價格變動不同。如滬深300股指期貨的不同月份的合約，在相同因素的作用下，其市場價格變動幅度卻存在著差異，這構成了合約品種差異的風險。
3、標的物風險
股指期貨的標的物是市場上特定的股票指數(shù)，現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實操作性，其特定風險無法完全鎖定的，無法通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風險。因此，股指期貨標的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風險將一直存在。
4、交割制度風險
股指期貨只能是現(xiàn)金交割，而不可能以對應的股票現(xiàn)貨完成清算。相對于其他結合實物交割進行清算的金融衍生產品而言，存在更大的交割制度風險。
（二）期現(xiàn)套利的風險
除了股指期貨一般具有風險之外，股指期貨的期現(xiàn)套利過程中還伴隨著其他風險。
1、模擬誤差
因為任何股票市場上都沒有直接買賣股票指數(shù)的交易，因此首先需要復制一個能模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合作為替代品，這期間必然存在著一定的模擬誤差，從而給期現(xiàn)套利帶來風險。
2、股票現(xiàn)貨賣空限制
股票現(xiàn)貨交易一般存在賣空限制，反向套利交易模式在現(xiàn)實中操作的難度較大。在中國證券市場中，雖然已經開展了融資融券業(yè)務，但是融券的品種和數(shù)量均非常有限，所以在滬深300期現(xiàn)套利的實際執(zhí)行過程中，股票現(xiàn)貨賣空受到限制。
3、利率風險
在股指期貨期現(xiàn)套利的執(zhí)行過程中，無風險利率可能發(fā)生變化，這就使得股指期貨的理論價格發(fā)生變化，加大了套利失敗的可能性，故在整個期現(xiàn)套利過程中存在著利率風險。
4、股息風險
標的指數(shù)成份股的股息發(fā)放存在著的不確定性會影響到股指期貨的理論價格的計算，因此套利時存在一定的股息風險。
5、套利成本的不確定性風險
等待成本和市場沖擊成本的不確定性，影響到構建股指期貨期現(xiàn)套利的無套利區(qū)間的準確性，而無套利區(qū)間的構建在也是整個股指期貨期現(xiàn)套利過程中的關鍵一步，關系的最終套利的成敗，所以套利成本的不確定性是期現(xiàn)套利的風險之一。
6、交易風險
股指期貨期現(xiàn)套利要求股指期貨合約與股票現(xiàn)貨祝賀同時進行交易，而由于現(xiàn)貨組合一般牽涉到大量的股票，所以很容易造成時間上的不同步，而這可能造成套利交易的失敗，因此期現(xiàn)套利的過程中存在著交易風險。
7、成分股變更風險
股指期貨標的指數(shù)的成份股的調整將對指數(shù)產生影響，為套利所構建的現(xiàn)貨組合也必須做出相應的調整。滬深300股指期貨的標的物滬深300指數(shù)的成分股每半年調整一次，由此造成的成分股變更給股指期貨期現(xiàn)套利帶來一定的風險。
8、交割風險
滬深300股指期貨交割結算價為最后交易日標的指數(shù)最后兩小時的算術平均價，當采用交割結算方式了結套利頭寸時，應注意到現(xiàn)貨價格與期貨交割結算價可能存在差異，所以最后兩小時內的套利風險是比較大的。當期貨價格收斂至現(xiàn)貨價格時，套利頭寸可能進行了結。當選擇合約到期交割以了結套利頭寸時，由于期貨結算價是指數(shù)最后兩小時的算術平均價，現(xiàn)貨頭寸賣出的時點選擇應慎重，不然有可能導致現(xiàn)貨和期貨了結價格出現(xiàn)大的偏離。
