伴隨著自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。縱觀全球，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。其中正式起步得益于第三次科技革命的發(fā)生。經(jīng)過近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展與整合，目前國(guó)際上成熟的證券市場(chǎng)均設(shè)有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，且大多發(fā)展定位已經(jīng)明確，發(fā)展模式和運(yùn)行機(jī)制也日漸成熟，在全球證券市場(chǎng)中地位也日趨重要。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了形象高端化、整合常態(tài)化、定位差異化、制度創(chuàng)新化和產(chǎn)品多元化等發(fā)展趨勢(shì)。
全球資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史證明僅有主板市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是不完善的。主要原因在于企業(yè)的規(guī)模和成長(zhǎng)周期不同，對(duì)融資的需求也不同。由于主板市場(chǎng)的上市門檻較高，絕大部分中小企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市要求，客觀上需要一個(gè)合適的市場(chǎng)以提供融資的渠道；同時(shí)，科技水平的高低和科技進(jìn)步的快慢對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局的形成至關(guān)重要，而科技創(chuàng)新型企業(yè)作為創(chuàng)造第一生產(chǎn)力的載體，其特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)巨大且前期投資成本高昂，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展和推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而提高中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，客觀上也需要一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)。由此應(yīng)運(yùn)而生的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)憑借在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、促進(jìn)科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮的重要作用，已經(jīng)成為主要經(jīng)濟(jì)體增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重要平臺(tái)。
一、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展綜述
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指專為暫時(shí)不能在主板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)?？v觀全球，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。其中正式起步得益于第三次科技革命的發(fā)生。以微型計(jì)算機(jī)迅速發(fā)展為主要標(biāo)志的第三次科技革命使人類由工業(yè)社會(huì)進(jìn)入信息社會(huì)。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展和軟件產(chǎn)業(yè)的興起，一些國(guó)家和地區(qū)逐漸放棄了以勞動(dòng)密集型、資源消耗型和環(huán)境污染型為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，一大批以高科技開發(fā)和推廣應(yīng)用為導(dǎo)向的新興中小企業(yè)得以快速發(fā)展，為以高科技企業(yè)和中小企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷輸送著新鮮血液。致力于扶持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型中小企業(yè)的美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)于20世紀(jì)70年代首先設(shè)立，其迅速發(fā)展產(chǎn)生了巨大的示范效應(yīng)，一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型艱難的國(guó)家和地區(qū)開始紛紛效仿設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，以致幾乎全歐洲的證券交易所都設(shè)立了針對(duì)中小企業(yè)的第二板市場(chǎng)。但是這些市場(chǎng)在成立后都遇到了信息不靈、價(jià)格不透明和流動(dòng)性較差等問題，并由于市場(chǎng)缺乏活力而逐漸淪為二等市場(chǎng)，英國(guó)、德國(guó)、西班牙、意大利和丹麥的二板市場(chǎng)甚至瀕臨關(guān)閉，荷蘭更是率先關(guān)閉了正式平行市場(chǎng)。伴隨著20世紀(jì)90年代由新經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)概念股暴漲引發(fā)的全球股市上漲行情，各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)再掀高潮。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)于1994年對(duì)原先設(shè)立的證券柜臺(tái)買賣中心進(jìn)行了改革，促進(jìn)了市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展；英國(guó)另類投資市場(chǎng)（AIM）、歐洲易斯達(dá)克市場(chǎng)（EASDAQ）、韓國(guó)科斯達(dá)克（Kosdaq）等市場(chǎng)陸續(xù)設(shè)立，德國(guó)、荷蘭、比利時(shí)、意大利、瑞士、挪威、丹麥、芬蘭、瑞典、馬來西亞等國(guó)也相繼設(shè)立了新市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板的繁榮發(fā)展掩蓋了諸多問題。隨著2000年3月開始的全球性股價(jià)暴跌和科技股泡沫的破滅，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐漸進(jìn)入調(diào)整階段，且調(diào)整幅度隨著“9.11”事件的發(fā)生而逐漸加大。大幅調(diào)整在擠壓市場(chǎng)泡沫的同時(shí)，也加劇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)潛在問題的暴露，諸如市場(chǎng)流動(dòng)性不足、投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重、上市資源匱乏等問題接踵而來，許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)難以為繼，紛紛關(guān)停并轉(zhuǎn)，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的數(shù)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2005年至今，經(jīng)歷了深幅調(diào)整的海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛采取改革措施以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。截止2011年底，全球有約40家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在運(yùn)作，遍布全球產(chǎn)業(yè)集中的國(guó)家和地區(qū)。
二、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
目前國(guó)際上成熟的證券市場(chǎng)均設(shè)有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。自1971年美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)成立以來，經(jīng)過近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展與整合，海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位已經(jīng)明確，發(fā)展模式和運(yùn)行機(jī)制日趨成熟，在全球證券市場(chǎng)中占據(jù)了越來越重要的地位。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE-World Federation of Exchanges）的統(tǒng)計(jì)，截止2010年末，共有45,172家公司在其51家會(huì)員交易所掛牌上市，總市值548,627.54億美元；其中有7,629家公司的股票在其31個(gè)會(huì)員交易所下設(shè)的35個(gè)另類及中小企業(yè)市場(chǎng)（Alternative & SME）進(jìn)行交易（編者注：由于已升級(jí)為交易所，WFE未將美國(guó)NASDAQ納入其Alternative & SME市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)范圍），占其會(huì)員交易所上市公司總數(shù)的16.89%，總市值6,211.18億美元，占其會(huì)員交易所總市值的1.13%。近年來，隨著全球交易所合并大浪潮的掀起，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的集中度日趨提高，其中美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、加拿大TSX Venture、韓國(guó)Kosdaq和日本JASDAQ已經(jīng)成為海外發(fā)展最快、最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，歐洲新市場(chǎng)和臺(tái)灣柜臺(tái)交易中心等市場(chǎng)的發(fā)展也都取得了一定成績(jī)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推動(dòng)了高科技產(chǎn)業(yè)的興起，幫助這些國(guó)家和地區(qū)完成了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程，成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，但與此同時(shí)，諸如香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、德國(guó)新市場(chǎng)等卻由于種種原因發(fā)展受到了限制。
根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)2010年年度報(bào)告，截至2010年末，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)總市值為38,893.7億美元；英國(guó)AIM市場(chǎng)總市值為1,235.0億美元；日本JASDAQ市場(chǎng)總市值為1,171.2億美元；韓國(guó)Kosdaq市場(chǎng)總市值為844.4億美元；加拿大TSX Venture市場(chǎng)總市值為725.1億美元，是海外市值最大的五大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；受金融危機(jī)影響，前三大海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2010年新上市公司數(shù)量均少于退市公司數(shù)量，上市公司總數(shù)較2009年末有所減少，韓國(guó)Kosdaq市場(chǎng)新上市公司數(shù)量與退市公司數(shù)量基本持平，僅加拿大TSX Venture市場(chǎng)新上市公司數(shù)量明顯高于退市公司數(shù)量，市場(chǎng)規(guī)模略有擴(kuò)大；從交易金額來看，美國(guó)NASDAQ、韓國(guó)Kosdaq、日本JASDAQ和Mothers、加拿大TSX Venture等五大市場(chǎng)成為海外流動(dòng)性最好、成交最活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，2010年交易金額分別為126,592.0億美元、4,121.9億美元、539.9億美元、420.8億美元和331.9億美元。
三、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)
近年來，以中小創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的新市場(chǎng)或新板塊在全球不斷設(shè)立。但是目前海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，僅有塞浦路斯、土耳其、泰國(guó)、菲律賓、南非、澳大利亞等不到1/3的市場(chǎng)采取了會(huì)員制，其余全部是公司制。隨著全球創(chuàng)業(yè)板的組織形式逐漸由會(huì)員制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局疲蓶|們也日益重視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立和發(fā)展，出于追逐更多超額利潤(rùn)的需要，各市場(chǎng)爭(zhēng)搶上市資源的競(jìng)爭(zhēng)日趨激勵(lì)，使得目前海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)以下趨勢(shì)：
?。ㄒ唬┬蜗蟾叨嘶?
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)原來的定位是地位次于主板的二板市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已逐漸成為全球資本市場(chǎng)中頗具活力的交易平臺(tái)，市場(chǎng)的地位和影響力也正逐步上升。如曾作為日本柜臺(tái)市場(chǎng)的JASDAQ于2004年發(fā)展為交易所市場(chǎng)；2005年，Kosdaq與韓國(guó)證券交易所、期貨交易所合并為韓國(guó)證券期貨交易所，從此成為韓國(guó)證券市場(chǎng)重要主體之一；美國(guó)證監(jiān)會(huì)也于2006年批準(zhǔn)NASDAQ成為全國(guó)性證券交易所，并促使其發(fā)展成為全球最具活力的證券交易市場(chǎng)之一。經(jīng)過多年的整合與發(fā)展，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已逐漸擺脫了低端的市場(chǎng)形象，正為全球資本市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮著越來越大的作用。
?。ǘ┱铣B(tài)化
由于規(guī)模所限，證券市場(chǎng)存在收不抵支的可能，從而無法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)新市場(chǎng)的整合及歐洲依斯達(dá)克的關(guān)閉等都是由于市場(chǎng)規(guī)模不夠引起的。近年來，各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)通過建立分支機(jī)構(gòu)或者海外并購的形式不斷進(jìn)行整合，以擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模和影響力，獲取更多的市場(chǎng)份額，降低市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如德國(guó)整合原有的Neure Market，于2005年重新設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)Open Market，并由交易所監(jiān)管；紐約證券交易所集團(tuán)有限公司（NYSE Group）在合并成立后很快推出專門針對(duì)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的高增長(zhǎng)板塊（NYSE Arca）；新加坡交易所甚至將原有的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)SESDAQ整體轉(zhuǎn)化為新的“凱利板”(Catalist)等。此外， First North（隸屬OMX集團(tuán)）、Alternext（隸屬紐約泛歐交易所集團(tuán)）等也都是通過并購整合的方式擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，增強(qiáng)了市場(chǎng)影響力。世界交易所聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，在其會(huì)員單位所設(shè)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，2010年末總市值不足20億美元的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就有19個(gè)，占比超過了50%。這些小型市場(chǎng)缺乏規(guī)模效應(yīng)，極易成為收購目標(biāo)。隨著競(jìng)爭(zhēng)的日趨激勵(lì)，預(yù)計(jì)海外創(chuàng)業(yè)板的整合將呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)。
?。ㄈ┒ㄎ徊町惢?
面對(duì)著競(jìng)爭(zhēng)的壓力，不少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，以吸引更多特定類型或行業(yè)細(xì)分龍頭的企業(yè)上市。如NASDAQ-OMX集團(tuán)的Firth North市場(chǎng)定位于符合北歐經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的造紙、服裝及機(jī)械等行業(yè)的中小企業(yè)、紐約泛歐交易所集團(tuán)的Alternext市場(chǎng)定位于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購平臺(tái)；加拿大TSX Venture市場(chǎng)定位于礦業(yè)和油氣企業(yè)上市首選地。還有一些國(guó)家則在原有市場(chǎng)體系內(nèi)設(shè)立了新板塊，上市標(biāo)準(zhǔn)也更為靈活和寬松，如韓國(guó)Kosdaq市場(chǎng)在原有“無風(fēng)險(xiǎn)板塊(NON-VENTURE) ”、“風(fēng)險(xiǎn)板塊 (VENTURE) ”的基礎(chǔ)上，增加了“成長(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)板塊”(GROWTH-TYPE VENTURE) ，以更有力地推動(dòng)和支持有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)上市；日本JASDAQ市場(chǎng)則向處于更早階段的企業(yè)滲透，設(shè)立了一個(gè)新板塊―“NEO”市場(chǎng)，意為“新創(chuàng)業(yè)、新估值機(jī)遇”，以支持擁有新技術(shù)、新商業(yè)模式，并有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市融資。
?。ㄋ模┲贫葎?chuàng)新化
由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融基礎(chǔ)不同，每個(gè)市場(chǎng)設(shè)立和發(fā)展的歷史背景也不盡相同，因此并不能簡(jiǎn)單復(fù)制成功市場(chǎng)的發(fā)展模式。近年來面對(duì)著經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，很多海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)立足本國(guó)或本地區(qū)的實(shí)際，不斷推出制度創(chuàng)新舉措以提高競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。如AIM的“指定市場(chǎng)”制度，對(duì)于在澳大利亞、德國(guó)、美國(guó)等9個(gè)海外市場(chǎng)的上市公司實(shí)行快速通道，從而實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的上市；日本JASDAQ對(duì)于申請(qǐng)?jiān)?“NEO”市場(chǎng)上市的新技術(shù)、新商業(yè)模式企業(yè)并未設(shè)定盈利要求，僅需提交上市申請(qǐng)的上一個(gè)年度末凈資產(chǎn)為正值的證明；而擬申請(qǐng)?jiān)陧n國(guó)Kosdaq市場(chǎng)成長(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)板塊上市的公司也無贏利要求，僅需提供指定機(jī)構(gòu)出具的技術(shù)評(píng)估證明；NASDAQ市場(chǎng)為簡(jiǎn)化上市程序、提高上市效率、降低上市費(fèi)用，專門針對(duì)分拆上市的公司設(shè)定了一些特別標(biāo)準(zhǔn)。
?。ㄎ澹┊a(chǎn)品多元化
為吸引更多的投資者，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，流動(dòng)性增強(qiáng)，最終實(shí)現(xiàn)利益追逐的目標(biāo)，很多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在達(dá)到一定規(guī)模后并不再滿足于僅包括股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)，而是根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)延伸至期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，并不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品和系統(tǒng)以滿足不同投資者的需求。例如，韓國(guó)Kosdaq市場(chǎng)在亞太地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中率先推出了ETF產(chǎn)品；臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)買賣中心為實(shí)現(xiàn)債權(quán)市場(chǎng)的電子化，陸續(xù)推出了“債券計(jì)算機(jī)議價(jià)系統(tǒng)”、“債券比對(duì)系統(tǒng)”和“指針公債計(jì)算機(jī)議價(jià)制度”等。產(chǎn)品多元化的發(fā)展戰(zhàn)略使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的廣度和深度得以擴(kuò)展和增加，從而增強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
