摘要：本文以2010年股票型和混合型基金經(jīng)理離職事件為樣本，以其離職前半年和離職后半年為時(shí)間窗，對(duì)基金經(jīng)理離職的績(jī)效影響效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：之前績(jī)效較好的基金，基金經(jīng)理離職對(duì)績(jī)效具有負(fù)影響；之前績(jī)效較差的基金，基金經(jīng)理離職對(duì)績(jī)效具有正影響；基金經(jīng)理證券從業(yè)時(shí)間和CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)對(duì)離職后與離職前選股擇時(shí)能力的差異具有顯著的負(fù)影響
關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理 離職 基金績(jī)效
一、引言
基金經(jīng)理作為基金的直接操作管理者，具有舉重輕重的作用。歐美成熟市場(chǎng)盛行的通則買(mǎi)基金就是買(mǎi)基金經(jīng)理。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，基金行業(yè)迅速擴(kuò)容，尤其是2008年、2009年以來(lái)基金新產(chǎn)品多通道制度的實(shí)施，進(jìn)一步加速了開(kāi)放式基金的發(fā)展，致使前期基金經(jīng)理人才儲(chǔ)備嚴(yán)重匱乏，資深基金經(jīng)理炙手可熱，加之私募基金的快速發(fā)展和靈活的薪酬激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步引發(fā)了基金經(jīng)理的流動(dòng)，尤其是主動(dòng)離職。同時(shí)，公募基金透明度較高，每日進(jìn)行基金凈值、增長(zhǎng)率及其排名更新，致使眾多基金不得不根據(jù)基金經(jīng)理短期操作績(jī)效進(jìn)行人事的動(dòng)態(tài)調(diào)整，即使是新基金經(jīng)理，考核期也一般為一年，如果不行就得離職。面對(duì)旺盛的基金經(jīng)理市場(chǎng)需求和激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)經(jīng)理變動(dòng)頻繁，主動(dòng)離職和被動(dòng)離職時(shí)有發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年至2010年間我國(guó)基金經(jīng)理的離職率分別高達(dá)51.16%、41.46%和41.29%，遠(yuǎn)高于國(guó)外不到10%的離職率。如此高的基金經(jīng)理離職率到底對(duì)基金績(jī)效是否產(chǎn)生明顯影響，基金經(jīng)理的主動(dòng)離職和被動(dòng)離職是否具有差異，引起理論界和實(shí)業(yè)界的廣泛關(guān)注。本文以2010年為時(shí)間窗口，根據(jù)基金經(jīng)理離職前所管理基金的平均收益率與同期上證指數(shù)平均收益率的比較，將研究對(duì)象細(xì)劃為正樣本和負(fù)樣本，在此基礎(chǔ)上對(duì)這兩類(lèi)基金經(jīng)理離職的績(jī)效影響效應(yīng)進(jìn)行了多視角的實(shí)證對(duì)比研究。同時(shí)，本文引入基金經(jīng)理關(guān)鍵個(gè)性特征，考查了其對(duì)基金經(jīng)理離職績(jī)效影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過(guò)本文研究，以期發(fā)現(xiàn)不同的基金經(jīng)理離職現(xiàn)象及其具有不同特征的基金經(jīng)理離職將會(huì)對(duì)基金績(jī)效，包括收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效、選股和擇時(shí)能力等會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，從而更好地指導(dǎo)投資者如何面對(duì)基金經(jīng)理離職現(xiàn)象作出正確決策，并且為基金管理公司的基金經(jīng)理管理和調(diào)整提供一定的參考借鑒，更好地促進(jìn)基金行業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展。
二、文獻(xiàn)回顧
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn) Ajay Khorana研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理離職與基金績(jī)效之間負(fù)相關(guān)。以1979年至1991年393只基金為樣本，進(jìn)一步研究表明績(jī)效不佳的基金，基金經(jīng)理調(diào)整后績(jī)效有顯著改善；表現(xiàn)較好的基金，基金經(jīng)理調(diào)整后基金績(jī)效有所下降，但經(jīng)理更換前后，投資者沒(méi)有獲得超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的超?；貓?bào)。Gallo和 Lockwood通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理離職前后基金績(jī)效變化的比較，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效指標(biāo)，績(jī)效差的基金經(jīng)理離職后基金績(jī)效提高很多；對(duì)于經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效指標(biāo)，績(jī)效也有明顯改善。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 許曉壘以1998年4月至2002年5月的基金經(jīng)理為樣本，分析了離職對(duì)修正SHARPE指數(shù)的影響，研究結(jié)果表明更換基金經(jīng)理后基金績(jī)效沒(méi)有顯著提高。于芳以2004年20件基金經(jīng)理變更時(shí)間為樣本，采用時(shí)間研究法得出基金經(jīng)理變更后，業(yè)績(jī)有顯著改善。林偉平研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論之前基金的排名是否靠前，基金經(jīng)理更換對(duì)異常收益率的影響都不顯著，而且會(huì)造成異常收益率波動(dòng)性的增大。楊敏敏以開(kāi)放式股票型基金為研究對(duì)象，研究表明基金經(jīng)理更換后，不能改善業(yè)績(jī)，其投資組合風(fēng)險(xiǎn)變小，選股能力沒(méi)有改變?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)的研究結(jié)論認(rèn)為基金經(jīng)理離職對(duì)基金績(jī)效未產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)，基金經(jīng)理個(gè)性特征也是影響基金績(jī)效的一個(gè)重要因素。不同特征的基金經(jīng)理離職，對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生不同影響。Kon研究表明證券從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)的基金經(jīng)理管理的基金績(jī)效在短期內(nèi)要比欠缺經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理績(jī)效高。李豫湘、程劍和彭聰研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間與基金績(jī)效沒(méi)有顯著相關(guān)性，基金經(jīng)理在同一基金管理公司做基金經(jīng)理的時(shí)間與基金績(jī)效顯著正相關(guān)，年輕的基金經(jīng)理和有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理的基金績(jī)效較好。陳立梅以147只股票型基金和74只積極配置型基金的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的人力資本特征對(duì)績(jī)效在短期內(nèi)沒(méi)有明顯影響，但長(zhǎng)期影響顯著。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 我國(guó)基金經(jīng)理人才匱乏，變更頻繁，對(duì)于之前業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理，往往容易被其他公募基金或私募基金挖走，基金公司在短期內(nèi)很難找到優(yōu)秀的基金經(jīng)理接任。因此，此類(lèi)基金經(jīng)理的離職往往導(dǎo)致基金績(jī)效下滑。面對(duì)激勵(lì)的基金市場(chǎng)排名競(jìng)爭(zhēng)，基金經(jīng)理在業(yè)績(jī)較差時(shí)，往往面臨被調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。新上任基金經(jīng)理承受著基金管理公司和投資者改變差績(jī)效預(yù)期的壓力，將采取積極的投資策略來(lái)證明自己的資產(chǎn)管理和經(jīng)營(yíng)能力，基金績(jī)效有望得到改善?；鸾?jīng)理是一個(gè)需要豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)，其關(guān)鍵個(gè)性特征對(duì)基金績(jī)效具有重要的影響。對(duì)于目前普遍關(guān)注的個(gè)性特征而言，基金經(jīng)理證券從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，基金績(jī)效越好；基金經(jīng)理管理一只基金的時(shí)間越長(zhǎng)越能形成自身特有的投資風(fēng)格和投資能力，對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生積極的正影響；國(guó)外證券市場(chǎng)成熟，投資管理理念與技術(shù)先進(jìn)，故海外經(jīng)歷對(duì)基金績(jī)效具有積極的促進(jìn)作用；CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)，是基金經(jīng)理能力的重要體現(xiàn)，亦對(duì)基金績(jī)效具有正影響。具有這些特征的基金經(jīng)理，對(duì)其任期內(nèi)的基金績(jī)效具有積極的正影響，而離職將會(huì)導(dǎo)致之后績(jī)效的惡化。綜上所述提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：對(duì)于正樣本，即之前績(jī)效較好的基金而言，基金經(jīng)理離職對(duì)績(jī)效具有負(fù)影響
假設(shè)2：對(duì)于負(fù)樣本，即之前績(jī)效較差的基金而言，基金經(jīng)理離職對(duì)績(jī)效具有正影響
假設(shè)3：基金經(jīng)理個(gè)性特征對(duì)離職后的績(jī)效具有顯著影響，即基金經(jīng)理的證券從業(yè)時(shí)間、本基金從業(yè)時(shí)間、海外經(jīng)歷和CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)對(duì)離職后的績(jī)效具有負(fù)影響
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文借鑒國(guó)外研究，將研究樣本劃分為之前績(jī)效差和績(jī)效好兩種情況，若基金經(jīng)理離職前的平均收益率高于同期上證指數(shù)平均收益率，則認(rèn)為離職前基金績(jī)效較好，稱(chēng)為正樣本，反之稱(chēng)為負(fù)樣本。本文共收集離職樣本189個(gè)，其中三個(gè)基金同天兩基金經(jīng)理離職，則只視為一個(gè)樣本，在186個(gè)有效樣本中，正樣本142個(gè)和負(fù)樣本44個(gè)?？梢?jiàn)，正樣本明顯多于負(fù)樣本，雖然近年我國(guó)股市行情差強(qiáng)人意，基金收益率普遍較低，甚至為負(fù)，但是相對(duì)于指數(shù)行情而言，基金普遍戰(zhàn)勝市場(chǎng)，正樣本占比高達(dá)76%。說(shuō)明我國(guó)基金表現(xiàn)出一定的投資、理財(cái)能力。負(fù)樣本占比僅為24%，說(shuō)明我國(guó)基金經(jīng)理的主動(dòng)離職居多，而由于業(yè)績(jī)差被動(dòng)離職的較少。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)。 （三）變量定義 本文以2010年股票型和混合型基金為樣本，以基金經(jīng)理離職前半年和離職后半年為時(shí)間窗，對(duì)基金經(jīng)理離職的績(jī)效影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究?；鹂?jī)效從多個(gè)視角進(jìn)行探討，包括收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效、選股和擇時(shí)能力等，如表（1）。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 本文對(duì)基金經(jīng)理離職的績(jī)效影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，采用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，對(duì)基金經(jīng)理離職前半年績(jī)效和后半年績(jī)效的差異進(jìn)行分析。 （1）正樣本的配對(duì)。樣本T檢驗(yàn)結(jié)果如表（2）所示?？梢?jiàn)，對(duì)于正樣本而言，基金經(jīng)理離職后，基金的超額收益率、詹森指數(shù)、選股擇時(shí)能力除CL模型的選股能力均降低，并且在0.05水平下顯著。這說(shuō)明之前績(jī)效好的基金，基金經(jīng)理離職后，基金績(jī)效顯著變差；基金風(fēng)險(xiǎn)、特雷諾指數(shù)及CL模型選股能力在0.05水平下均無(wú)顯著差異；而夏普指數(shù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在0.05水平下顯著提高。可見(jiàn)，實(shí)證結(jié)果基本接受假設(shè)1，即對(duì)于正樣本基金經(jīng)理的離職對(duì)績(jī)效具有負(fù)影響。雖然基金經(jīng)理離職后投資總風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著變化，然而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高、基金超額收益率、戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力、選股擇時(shí)能力均顯著下降。這主要是由于績(jī)效好的基金經(jīng)理可能被提升，或者被別的基金公司挖走，短期很難找到能力更強(qiáng)的基金經(jīng)理，而基金市場(chǎng)的錦標(biāo)賽理論，往往使繼任的基金經(jīng)理采取保守的投資策略，致使基金績(jī)效下降。（2）負(fù)樣本分析。負(fù)樣本的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)結(jié)果如表（3）所示。從表（3）可見(jiàn)，對(duì)于負(fù)樣本而言，在0.05顯著性水平下，基金經(jīng)理離職后半年和離職前半年的夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、β值無(wú)顯著差異；超額收益率、詹森指數(shù)、選股能力顯著提高，而投資組合風(fēng)險(xiǎn)和CL模型的選股能力顯著降低。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，離職前績(jī)效差的基金，基金經(jīng)理更換后收益率上升，詹森指數(shù)和選股能力提高，績(jī)效水平一定程度上得到改善。詹森指數(shù)是對(duì)基金超額收益大小的一種衡量，詹森指數(shù)提高，說(shuō)明基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力提升。這說(shuō)明，對(duì)于業(yè)績(jī)不理想的前任基金經(jīng)理離職，繼任者往往承擔(dān)了扭轉(zhuǎn)乾坤的責(zé)任，基金公司往往為了吸引基金投資者、改變基金投資者對(duì)基金績(jī)效的印象，努力尋找能力較強(qiáng)的基金經(jīng)理，因此基金經(jīng)理變更后，業(yè)績(jī)一定程度上有所改善。同時(shí)，投資組合總風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低但不顯著，說(shuō)明新任基金經(jīng)理一般通過(guò)多樣化投資組合來(lái)降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低總風(fēng)險(xiǎn)。總之，對(duì)于之前績(jī)效較差的基金而言，基金經(jīng)理離職對(duì)之后績(jī)效具有顯著的正影響。
?。ǘ┗貧w分析 為了更系統(tǒng)地分析基金經(jīng)理個(gè)性特征的離職影響效應(yīng)，本文采用回歸分析法對(duì)基金經(jīng)理個(gè)性特征對(duì)離職前后績(jī)效變化的影響效應(yīng)進(jìn)行分析。其中，本研究涉及的個(gè)性特征包括基金經(jīng)理的證券從業(yè)時(shí)間、本基金的從業(yè)時(shí)間、海外留學(xué)經(jīng)歷以及CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)四個(gè)方面，基金績(jī)效用基金經(jīng)理離職后半年的績(jī)效指標(biāo)與離職前半年的績(jī)效指標(biāo)之差來(lái)表示。經(jīng)SPSS回歸分析結(jié)果顯示，基金經(jīng)理個(gè)性特征對(duì)基金超額收益、風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效變化無(wú)顯著影響，故在此不做討論，其主要影響為基金的選股和擇時(shí)能力，分析結(jié)果如表（4）所示。其中對(duì)于C-L模型選股能力變化的回歸方程也不成立，故在此也不做討論。從表（4）可以看出，證券從業(yè)時(shí)間和CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)對(duì)基金經(jīng)理離職后的擇時(shí)選股能力有顯著的負(fù)影響，說(shuō)明基金經(jīng)理的證券從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，擇時(shí)選股的能力越強(qiáng)，則其離職后的擇時(shí)選股能力相對(duì)之前發(fā)生顯著變化，明顯降低；具有CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)的基金經(jīng)理離職，對(duì)之后擇時(shí)選股能力同樣具有顯著的負(fù)影響，驗(yàn)證了前面所提的假設(shè)。但是本基金從業(yè)時(shí)間和海外經(jīng)歷對(duì)擇時(shí)選股能力沒(méi)有顯著影響。這可能是由于我國(guó)基金經(jīng)理離職率高，管理一只基金的時(shí)間普遍較短，在較短的時(shí)間內(nèi)難以形成穩(wěn)定的投資風(fēng)格和投資能力，故本基金從業(yè)時(shí)間對(duì)擇時(shí)選股能力影響不顯著；而對(duì)于海外經(jīng)歷，我國(guó)大部分有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理，基本以海外學(xué)習(xí)為主，真正在海外從事實(shí)戰(zhàn)投資的則較少，并且國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與海外證券市場(chǎng)和投資環(huán)境存在明顯差異，海外投資經(jīng)驗(yàn)很難適用于我國(guó)市場(chǎng)，因此基金經(jīng)理的海外經(jīng)歷對(duì)選股擇時(shí)能力沒(méi)有產(chǎn)生明顯影響。
五、結(jié)論
本文實(shí)證研究結(jié)果與國(guó)外研究結(jié)果類(lèi)似，我國(guó)基金經(jīng)理具有一定的投資理財(cái)能力，之前績(jī)效好的基金經(jīng)理離職之后績(jī)效惡化，之前績(jī)效差的基金經(jīng)理離職之后績(jī)效有所改善，并且證券從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)與具有CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)的基金經(jīng)理離職，其之后的選股擇時(shí)能力較之前明顯下滑。因此，基金公司應(yīng)定期對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，獎(jiǎng)優(yōu)懲劣，建立有效的激勵(lì)和懲罰機(jī)制，對(duì)業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均收益率的基金經(jīng)理，能夠及時(shí)與其溝通，協(xié)助其提高基金操作能力，必要時(shí)進(jìn)行調(diào)整，形成一定的威懾力，進(jìn)而通過(guò)基金經(jīng)理的及時(shí)調(diào)整，一方面向市場(chǎng)投資者傳達(dá)積極的信號(hào)，提高投資者的信任度，并且通過(guò)新的、勝任的基金經(jīng)理的安排，有效扭轉(zhuǎn)基金績(jī)效不佳的局面。對(duì)于之前基金績(jī)效較好，戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益率的基金經(jīng)理，尤其是證券從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、具有CFA＼FRM＼CPA等資質(zhì)的基金經(jīng)理，基金公司必須采取有效的激勵(lì)機(jī)制，物質(zhì)激勵(lì)與精神激勵(lì)有機(jī)結(jié)合，尤其應(yīng)關(guān)注其精神激勵(lì)。基金經(jīng)理作為典型的知識(shí)型員工，其物質(zhì)需求基本得到滿足，與高的教育水平和知識(shí)水平相伴隨的是較強(qiáng)的獨(dú)立性和自主性偏好及其高的成就導(dǎo)向，因此基金公司應(yīng)通過(guò)賦予其更大的投資自主性、良好的個(gè)人發(fā)展空間和職業(yè)生涯規(guī)劃、以及社會(huì)地位的提升等有效提高基金經(jīng)理的工作滿意度和工作穩(wěn)定性，進(jìn)而促使其形成特有的、穩(wěn)定的投資風(fēng)格，取得更好的投資績(jī)效，達(dá)到基金公司、投資者與基金經(jīng)理的三贏。
