摘要：自2009年我國(guó)啟動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程特別是跨境貿(mào)易結(jié)算與香港離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)取得了顯著進(jìn)展，但也暴露出進(jìn)出口不平衡，投資渠道有限等一些問(wèn)題，特別是2011年9月至2012年初，香港人民幣存款規(guī)模的迅速下滑，更是暴露出現(xiàn)階段我國(guó)跨境人民幣結(jié)算存在較為嚴(yán)重的匯率套利的問(wèn)題。本文從我國(guó)人民幣國(guó)際化背景基礎(chǔ)入手，分析了近年來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的成績(jī)及暴露的問(wèn)題，并對(duì)下階段國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展重點(diǎn)提出了政策建議。
關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化 跨境結(jié)算 離岸市場(chǎng)
一、貨幣國(guó)際化及人民幣國(guó)際化的背景
貨幣國(guó)際化，是指貨幣發(fā)行國(guó)以外的企業(yè)和個(gè)人以及官方機(jī)構(gòu)使用該種貨幣（Cohen，1971）。Hartmann（1998）認(rèn)為國(guó)際化貨幣應(yīng)具備以下三個(gè)特點(diǎn)：（1）在國(guó)際貿(mào)易和資本交易中被作為交易媒介；（2）在商品貿(mào)易和金融交易中作為記賬單位；（3）具備價(jià)值儲(chǔ)藏的功能。
（一）國(guó)際貨幣格局弊端層現(xiàn)。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，充分暴露了以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在致命缺陷：一方面美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，長(zhǎng)期推行寬松貨幣政策，實(shí)行超低利率，導(dǎo)致美元貶值。而另一方面廣大發(fā)展中國(guó)家受出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)影響，為了獲得貿(mào)易順差而不得不接受美元，以美元為主的國(guó)家儲(chǔ)備被動(dòng)承擔(dān)貶值的后果。加之國(guó)際貨幣基金組織對(duì)美元缺乏約束力，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡，金融危機(jī)逐步演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)?，F(xiàn)行國(guó)際貨幣體系存在的諸多弊端，引發(fā)了全球尤其是以我國(guó)為代表的持有較多美元儲(chǔ)備的新興國(guó)家要求改革國(guó)際貨幣體系的強(qiáng)烈呼聲。為解決全球經(jīng)濟(jì)失衡、避免全球金融危機(jī)再現(xiàn)，這些新興國(guó)家希望健全國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行調(diào)控機(jī)制，保持主要儲(chǔ)備貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系多元化、合理化。
（二）國(guó)際貨幣多元化呼之欲出。國(guó)際貨幣體系改革的目標(biāo)是，打破美元的壟斷地位，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣的多元化。通過(guò)弱化美元作為國(guó)際中心貨幣的地位，以分散國(guó)際貨幣體系過(guò)分依賴于美元而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而為非國(guó)際貨幣的國(guó)際化提供了空間和契機(jī)。
建立多元化的國(guó)際貨幣體系有利于平衡多方利益，符合國(guó)際金融體系的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r；有利于世界清償力的增長(zhǎng)，擺脫對(duì)美元的過(guò)分依賴，保證世界清償力獲得比較充分的來(lái)源。值得指出的是，多元化的國(guó)際貨幣體系也存在一些缺陷，如導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)上的匯率風(fēng)險(xiǎn)增大，增加了各國(guó)宏觀調(diào)控的難度和儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的復(fù)雜性，盡管如此，建立多元化的國(guó)際貨幣體系可能是現(xiàn)實(shí)改革的最優(yōu)選擇。
2011年5月，世界銀行發(fā)布名為《2011全球發(fā)展地平線——多極化：新的全球經(jīng)濟(jì)》的最新報(bào)告，稱到2025年，包括巴西、中國(guó)、印度、印尼、韓國(guó)和俄羅斯在內(nèi)的六大新興經(jīng)濟(jì)體將占全球增長(zhǎng)總量一半以上，而全球貨幣最可能出現(xiàn)的情景將是一種圍繞美元、歐元和人民幣為中心的多種貨幣并存格局。
（三）人民幣國(guó)際化勢(shì)在必行。綜合美元、日元、英鎊的成長(zhǎng)歷程的共同之處，貨幣國(guó)際化的必要條件包括：強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)達(dá)的金融體系、穩(wěn)定的貨幣價(jià)值、良好的可兌換性。一國(guó)貨幣的國(guó)際化，是該國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治實(shí)力提高的表現(xiàn)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與發(fā)展?jié)摿Q定了人民幣國(guó)際化勢(shì)在必行。
第一，快速壯大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。改革開(kāi)放三十多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在兩位數(shù)左右，到2010年，我國(guó)GDP總量已超過(guò)日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)GDP總量占世界GDP的比重提高至9.5%，且增加速度越來(lái)越快。
第二，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易規(guī)模。從貿(mào)易總量上來(lái)看，2010年我國(guó)貿(mào)易出口額為15 799億美元，增長(zhǎng)31%；貿(mào)易進(jìn)口額為13 948億美元，增長(zhǎng)39%。與此同時(shí)，改革開(kāi)放以來(lái)，特別是加入WTO后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已深度融入世界經(jīng)濟(jì)，以進(jìn)出口貿(mào)易占GDP的比重所衡量的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度已達(dá)70%以上，為世界各大國(guó)之首。
第三，日趨強(qiáng)烈的國(guó)際需求。隨著我國(guó)邊境貿(mào)易的開(kāi)展，人民幣國(guó)際交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)存的功能開(kāi)始展現(xiàn)。2006年12月，人民幣首先被菲律賓納入官方儲(chǔ)備貨幣，而后馬來(lái)西亞，韓國(guó)，柬埔寨等國(guó)中央銀行也陸續(xù)將其納入儲(chǔ)備貨幣。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的弊端暴露無(wú)遺，尋找穩(wěn)定的主權(quán)貨幣，以儲(chǔ)備貨幣多樣化來(lái)分散美元的風(fēng)險(xiǎn)成為各國(guó)共同的努力方向之一，人民幣首當(dāng)其沖。
第四，相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)外幣值。我國(guó)受金融危機(jī)影響相對(duì)較小，2008-2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均保持在9%以上，人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，這一系列宏觀基本面，對(duì)人民幣國(guó)際化形成有力的支持。
人民幣國(guó)際化不僅是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)所在，同時(shí)也是改革現(xiàn)行不合理的國(guó)際貨幣體系的需要所在。在人民幣國(guó)際化國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)條件和國(guó)際需求條件同時(shí)具備的前提下，人民幣國(guó)際化的適時(shí)推出，不僅有利于推動(dòng)國(guó)內(nèi)各種制度的改革和金融市場(chǎng)的開(kāi)放，而且有利于維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)再平衡，并對(duì)構(gòu)建全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展意義重大。
二、人民幣國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程與存在的問(wèn)題
為了有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，積極促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和投資，幫助企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)遵循“循序漸進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)可控”的原則，以“便利貿(mào)易和投資”為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，按照“先貿(mào)易后投資，先試點(diǎn)后擴(kuò)大，先流出后流入”的步驟，逐步走出了一條“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場(chǎng)”的人民幣國(guó)際化路徑?？缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的局面。
（一）開(kāi)展跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程破冰。2009年7月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》和《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法實(shí)施細(xì)則》，規(guī)定上海、廣州、深圳、珠海和東莞等五地率先開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，試點(diǎn)的境外地域包括港澳和東盟地區(qū)?？缇橙嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的推出，標(biāo)志著我國(guó)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程邁出了第一步。
跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有力支持了各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)展了銀行的服務(wù)范圍，順應(yīng)了廣大進(jìn)出口企業(yè)的發(fā)展需求，越來(lái)越多的地區(qū)和企業(yè)積極要求加入試點(diǎn)。2010年6月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)、試點(diǎn)業(yè)務(wù)范圍和人民幣結(jié)算試點(diǎn)企業(yè)都進(jìn)一步擴(kuò)大。2012年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達(dá)到2.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)41.3%。
（二）跨境人民幣資金來(lái)源逐漸豐富，人民幣國(guó)際化不斷拓展。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的開(kāi)展，企業(yè)對(duì)跨境投融資人民幣結(jié)算的需求日益強(qiáng)烈。2011年1月，為配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，便利境內(nèi)機(jī)構(gòu)以人民幣開(kāi)展境外直接投資，規(guī)范銀行辦理境外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，中國(guó)人民銀行制定了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)的銀行和企業(yè)可開(kāi)展境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2012年，人民幣對(duì)外投資累計(jì)為292億元人民幣，按年增44.9%。此外，為妥善應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)維護(hù)區(qū)域性金融穩(wěn)定的需要，2008年12月到2010年底，中國(guó)人民銀行先后與韓國(guó)央行、香港金融管理局、馬來(lái)西亞央行、印度尼西亞央行、白俄羅斯央行、阿根廷央行、冰島央行和新加坡金融管理局簽訂了總額為8 035億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。至此，我國(guó)人民幣資金可以通過(guò)對(duì)外貿(mào)易、對(duì)外直接投資和貨幣互換等三種方式運(yùn)用至國(guó)外，跨境人民幣資金來(lái)源問(wèn)題基本解決，國(guó)際化程度進(jìn)一步拓展。
（三）人民幣資金回流機(jī)制有序推進(jìn)，跨境循環(huán)路徑逐步建立。人民幣國(guó)際化，不僅需要解決人民幣如何“走出去”的問(wèn)題，還要為境外人民幣提供保值、增值的渠道，使跨境人民幣能夠“流動(dòng)”起來(lái)。除了通過(guò)貿(mào)易回流和人民幣FDI試點(diǎn)，2010年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許境外中央銀行（或貨幣當(dāng)局）、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加行等三類境外機(jī)構(gòu)運(yùn)用通過(guò)貨幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務(wù)獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場(chǎng)。并且，隨著境外流通人民幣規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，人民幣境外合格投資者（R -Q FII）機(jī)制終于破冰，即允許人民幣境外合格投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)。
允許境外機(jī)構(gòu)投資于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，為境外機(jī)構(gòu)依法持有的人民幣提供了合理的保值渠道，有利于增強(qiáng)人民幣在境外的接受度和認(rèn)可度，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的作用，同時(shí)也進(jìn)一步豐富了市場(chǎng)的投資主體，有利于境內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大。
（四）香港離岸市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，各項(xiàng)配套政策日益完善?！笆晃濉逼陂g，香港人民幣市場(chǎng)得到平穩(wěn)發(fā)展。隨著市場(chǎng)需求的增加和改革開(kāi)放水平的提高，中國(guó)人民銀行逐步擴(kuò)大了香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)清算范圍，并陸續(xù)將境內(nèi)機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券相關(guān)清算業(yè)務(wù)、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)等納入清算體系安排。2010年7月，中國(guó)人民銀行再次修改《清算協(xié)議》，進(jìn)一步放開(kāi)香港企業(yè)、機(jī)構(gòu)人民幣業(yè)務(wù)。隨著跨境貿(mào)易和投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作的開(kāi)展，香港人民幣存款量穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2009年的627億元增長(zhǎng)到2012年10月末的5 548億元，年均增長(zhǎng)率高達(dá)116%。同期，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券逐年增加，已經(jīng)不再適合用“點(diǎn)心債券”來(lái)定義了。2012年1-11月，境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港累計(jì)發(fā)行人民幣債券1 747億元，超過(guò)2011年全年的發(fā)行量（1 336億元）。
（圖略）
總體來(lái)看，三年來(lái)我國(guó)的人民幣國(guó)際化已取得顯著進(jìn)展，不僅跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算有力地促進(jìn)了我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展，而且培育形成了以香港為中心的人民幣離岸市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)已經(jīng)形成了良性互動(dòng)。但在看到我國(guó)人民幣國(guó)際化取得成績(jī)的同時(shí)，也要清醒的認(rèn)識(shí)到由于人民幣的利率和匯率形成機(jī)制尚未完成市場(chǎng)化改革，資本項(xiàng)目部分管制仍然存在，現(xiàn)階段我國(guó)的人民幣國(guó)際化仍存在一些問(wèn)題，尤其是“人民幣國(guó)際化在相當(dāng)大的程度上受到在岸與離岸市場(chǎng)之間的套匯和套利行為驅(qū)動(dòng)”。突出表現(xiàn)在：
第一，跨境人民幣進(jìn)出口貿(mào)易不平衡。在2010年5 000億跨境人民幣結(jié)算規(guī)模中，約80%為進(jìn)口貿(mào)易，只有20%為出口貿(mào)易?？缇橙嗣駧胚M(jìn)口貿(mào)易大于出口貿(mào)易，雖然一方面有利于人民幣“走出去”，但同時(shí)進(jìn)口商外匯需求的減少也在一定程度上加劇了我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的趨勢(shì)，這與我國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的出發(fā)點(diǎn)相悖。例如，2011年一季度我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備 1 974億美元。同期內(nèi)人民幣貨物貿(mào)易出口與進(jìn)口結(jié)算額分別為202億元與2 854億元。以市場(chǎng)匯率折算，“不平衡”的人民幣跨境結(jié)算使得外匯儲(chǔ)備多增長(zhǎng)約400億美元。
第二，離岸人民幣利率波動(dòng)顯著影響跨境人民幣結(jié)算量和存款市場(chǎng)存量。2010年下半年至2011年9月，受人民幣升值預(yù)期影響，離岸人民幣匯率（CNH）持續(xù)低于在岸人民幣匯率（CNY），與之對(duì)應(yīng)的是跨境人民幣結(jié)算量和香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2011年9月，歐債危機(jī)愈演愈烈，全球投資者開(kāi)始去杠桿化，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，離岸人民幣匯率高于在岸人民幣，與之對(duì)應(yīng)的是跨境人民幣結(jié)算量和香港地區(qū)存款規(guī)模的逐步下降。2011年第四季度，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額較第二季度下降583億元；2011年末，香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模較9月份下降337億元。
三、人民幣國(guó)際化未來(lái)發(fā)展的政策建議
我們需要清醒的認(rèn)識(shí)到，人民幣國(guó)際化道路還有很長(zhǎng)的路要走。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，我國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的低端位置嚴(yán)重制約了企業(yè)在外貿(mào)定價(jià)權(quán)、貨幣選擇權(quán)及企業(yè)“走出去”方面的博弈。另一方面，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)缺乏廣度和深度，股票和債券市場(chǎng)仍不成熟，衍生品市場(chǎng)發(fā)展更為遲滯，難以為境外人民幣持有人提供多元化的金融投資產(chǎn)品。此外，現(xiàn)階段之所以會(huì)存在離岸與在岸市場(chǎng)間人民幣的套利和套匯行為，其根本原因是人民幣的利率和匯率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化，并且在未來(lái)3-5年，人民幣的利率和匯率機(jī)制也不太可能達(dá)到充分市場(chǎng)化。這是因?yàn)樵谑澜缃?jīng)濟(jì)不確定的態(tài)勢(shì)下，我國(guó)在匯率制度改革上很有可能繼續(xù)選擇一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，而非完全的浮動(dòng)匯率制度，以確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)不會(huì)受到大的沖擊，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
因此，要在利率、匯率制度短期內(nèi)不能充分市場(chǎng)化的前提下，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化平穩(wěn)有序發(fā)展，就需要理清人民幣國(guó)際化的重點(diǎn)，安排好人民幣國(guó)際化的順序，不貪功冒進(jìn)，使之與國(guó)家的宏觀調(diào)控能力和金融市場(chǎng)的發(fā)育程度相適應(yīng)：第一，適度擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下，考慮進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，短期內(nèi)有利于活躍外匯市場(chǎng)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，提升“跨境套利”的成本；中長(zhǎng)期來(lái)看能夠更好地發(fā)現(xiàn)供求關(guān)系，促進(jìn)價(jià)格向合理均衡水平靠攏，從而提升人民幣的可兌換性和國(guó)際化水平。第二，不斷豐富人民幣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在規(guī)范現(xiàn)有投資品種和渠道的基礎(chǔ)上，研究拓寬境外投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的紅利，提升其持有人民幣的積極性。例如，試點(diǎn)允許外國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券（即熊貓債券），并允許其用募集的人民幣向我國(guó)央行購(gòu)買美元；適時(shí)推出國(guó)際板，讓外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)在我國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的股票。第三，逐步建成亞太的人民幣離岸業(yè)務(wù)區(qū)。進(jìn)一步務(wù)實(shí)靈活的調(diào)整人民幣清算份額、投資額度和未平倉(cāng)限額等管理措施，鞏固香港的離岸中心地位；在全球范圍內(nèi)，優(yōu)先在亞太地區(qū)設(shè)立更多的人民幣清算行，使人民幣首先實(shí)現(xiàn)區(qū)域化的目標(biāo)。在向境外投資者部分開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的同時(shí)，通過(guò)審慎的制度安排相對(duì)隔離金融風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)。視國(guó)內(nèi)匯率改革和金融市場(chǎng)的發(fā)展情況，調(diào)控離岸市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序發(fā)展。S
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