摘要：隨著會計準則和相關監(jiān)管政策的不斷完善，應計利潤盈余管理的可操作空間越來越小，管理層可能通過操縱真實業(yè)務活動來改變報告盈余。本文以我國A股市場上市公司為樣本，對酌量性費用操控、生產(chǎn)操控以及銷售操控這三種真實盈余活動行為對企業(yè)未來三期財務績效和市場績效的影響進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)操控和銷售操控對企業(yè)未來經(jīng)營績效有顯著相關，但酌量性費用操控對公司經(jīng)營績效沒有顯著影響。
關鍵詞：盈余管理 真實盈余管理 經(jīng)濟后果
盈余管理是對外報告的過程中一種有目的的干預行為。真實盈余管理是通過對真實業(yè)務活動的操縱，如研發(fā)支出、資本性投資、生產(chǎn)銷售安排以及長期資產(chǎn)的處置等，來改變報告盈余的行為。由于其基于真實的交易活動，具備正常交易的各個要素，其會計處理方式也符合會計準則的要求，所以具有較大的隱蔽性，與不具有任何操控目的的交易行為很難區(qū)分，不受會計準則的限制。因此，在會計政策從緊、監(jiān)管從嚴，在應計利潤增加能力有限、訴訟風險增加情況下，管理層更傾向于通過操縱交易活動來實現(xiàn)盈余目標。
一、真實盈余管理對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響：理論分析與研究假設
與應計利潤盈余管理相比，真實盈余管理具有真實性、隱蔽性好、靈活性的特點，但與此同時，它可能是次優(yōu)的，會偏離最佳的經(jīng)營決策的，并因此具有真實的經(jīng)濟后果。鑒于真實盈余管理活動的多樣化及其隱蔽性，本文以生產(chǎn)經(jīng)營活動中常見的三類正式活動操控行為為例研究其對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。
（一）酌量性費用操控與企業(yè)經(jīng)營績效
酌量性費用是指費用開支水平可由管理層決策產(chǎn)生和變更的費用，如研發(fā)費用支出、廣告費、培訓費等。酌量性費用操控一般指通過削減研發(fā)、廣告和日常費用開支來增加盈余。技術創(chuàng)新是構建企業(yè)核心競爭力的前提，研發(fā)投資對企業(yè)競爭力、成長能力有顯著的促進作用。削減當期研發(fā)支出可以直接增加當期會計收益，但可能因此降低企業(yè)產(chǎn)品在市場上的競爭力既而影響企業(yè)的未來發(fā)展。同樣，削減廣告費用可能影響企業(yè)在公眾心目中的影響力；減少對員工的培訓支出會影響到企業(yè)員工素質、能力以及對企業(yè)的忠誠度，并可能因此影響產(chǎn)品的質量。管理者削減上述酌量性費用，可以在不影響當期經(jīng)營收入的前提下，提高當期會計盈余，但可能因此影響企業(yè)經(jīng)營績效。因此，本文提出：
假設1：相對于同期業(yè)績水平的無酌量性費用操控的公司，采用酌量性費用操控的公司呈現(xiàn)出較差的經(jīng)營績效。
（二）生產(chǎn)操控與企業(yè)經(jīng)營績效
企業(yè)所生產(chǎn)產(chǎn)品成本中存在一定的固定性成本，當產(chǎn)量增加時，單位產(chǎn)品生產(chǎn)所承擔的上述固定成本就會下降，并直接導致相同銷量的銷售成本下降，利潤水平上升。由此可見，在銷量無法增加時，僅僅通過提高產(chǎn)量，即可增加利潤。產(chǎn)量操控就是指利用規(guī)模效應，通過大量生產(chǎn)產(chǎn)品降低單位產(chǎn)品成本，從而提高會計利潤。但是，銷量不變的情況下增加產(chǎn)量，會使這些產(chǎn)量變?yōu)榇尕?，不僅占用了公司有限的資金，增加了倉儲成本，并且還可能面臨由于產(chǎn)品過時或毀損而減值的風險。因此，本文提出：
假設2：相對于同期業(yè)績水平的無生產(chǎn)操控的公司，采用生產(chǎn)操控的公司呈現(xiàn)出較差的經(jīng)營績效。
（三）銷售操控與企業(yè)經(jīng)營績效
銷售操控是管理者通過增加銷量來提高當期盈余的行為。管理者可以通過適時地提高價格折扣、放寬信用條件來擴大銷售或者將下期銷售在本期提前實現(xiàn)從而增加本期盈余。當邊際收益仍大于零時，提高價格折扣或者放寬信用條件，就意味著隨著銷售增加盈余也在增加，而單位銷售所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量卻在減少。而且，這種銷售額的增長是非持續(xù)性的，會隨著價格的恢復或市場滿足而消失，而且不適當?shù)漠a(chǎn)品降價會向市場傳遞企業(yè)產(chǎn)品質量下降等信息，使消費者對企業(yè)產(chǎn)品的信心降低，一定程度上減弱客戶對產(chǎn)品的忠誠度，從而影響企業(yè)未來的經(jīng)營績效。因此本文提出：
假設3：相對于同期業(yè)績水平的無銷售操控的公司，銷售操控的公司呈現(xiàn)出較差的經(jīng)營績效。
二、實證研究
（一）變量及其模型
目前未有一個統(tǒng)一的衡量真實盈余管理水平的方法。與大部分研究一樣，本文以Roychowdhury的衡量方式為基礎計量真實盈余管理水平。首先分別用模型（1）、（2）對酌量性費用和生產(chǎn)成本的正常水平進行估計，并根據(jù)李彬、 張俊瑞考慮了固定成本對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的影響，以模型（3）來估計企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的正常水平。
DISEXPTt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+b2St-1/At-1+etDISEXPT （1）
PRODt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+ b2DSt/At-1+b3DSt-1/At-1+etProduction（2）
CFOt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+b2DSt-1/At-1+b3DSt-1/At-1+b4TCt/At-1+b5ECt/At-1+b6OCt/At-1+etCFO （3）
上述模型中，DISEXPT表示酌量性費用，本文的酌量性費用是銷售費用和管理費用之和；PROD 表示生產(chǎn)成本；CFO表示經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；A 表示總資產(chǎn)；S 表示銷售額；DS 表示銷售變動額；TC表示各項稅費開支；EC表示支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金；OC表示其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金；t表示年份。
本文在分行業(yè)運用最小二乘法分別估計出上述模型中各變量的回歸系數(shù)，并計算出各年度樣本公司的預期值，以其各年度對應的實際值減去預期值，得出各異常值來衡量真實盈余管理的程度。將異常值劃分四個分位，分別取異常酌量性費用第一分位內(nèi)的樣本、異常生產(chǎn)成本第四分位內(nèi)的樣本、異常現(xiàn)金流量第一分位內(nèi)來劃分酌量性費用操控、生產(chǎn)操控和銷售操控的企業(yè)。對于真實盈余管理企業(yè)，我們設定啞變量SP。SP=1，代表該企業(yè)為進行真實盈余管理的企業(yè)；SP=0，代表該企業(yè)沒有進行真實盈余管理。
對于投資者及企業(yè)的利益相關者來說，不僅要關注公司基本經(jīng)營狀況的變化，公司股票在二級市場上的表現(xiàn)也是他們關注的重點，本文分別采用總資產(chǎn)利潤率（ROAt+n，n取1，2，3）和經(jīng)營活動現(xiàn)金資產(chǎn)比來衡量企業(yè)的財務績效；采用近似的托賓Q值來衡量企業(yè)市場績效。同時采用董事會持股比率（Sharehold）、權益報酬率（ROE）、流動比率（CR）、成長機會（Growth）和公司規(guī)模（Size）作為控制變量來控制其他變量對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。
根據(jù)上述假設和變量設計，本文構建計量模型（4）和（6）來檢驗假設。
ROAt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+ht （4）
CFOAt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+gt （5）
Qt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+jt （6）
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文所使用的財務數(shù)據(jù)來源于CCER研究數(shù)據(jù)庫，以2004-2009年我國A股上市公司為研究樣本分行業(yè)研究?？紤]到金融保險業(yè)的特殊性，本文剔除了金融保險業(yè)；剔除了數(shù)據(jù)缺失、股東權益為負和主營業(yè)務收入為0的樣本公司；剔除凈總資產(chǎn)利潤率小于-50以及凈總資產(chǎn)利潤率大于50的異常虧損或異常盈利的上市公司樣本。得出最終應用于模型檢驗的有效年度樣本數(shù)為7 161。由于本文需要對樣本公司未來三期的經(jīng)營績效進行分析，所以本文選取2004-2006年年度的企業(yè)樣本（N=3 512）中的真實盈余管理企業(yè)作為研究對象，根據(jù)前述的四分位法，最終得到228個酌量性費用操控的年度樣本，235個生產(chǎn)操控的年度樣本，245個銷售操控的年度樣本；分別與其在滯后1-3年（涉及到2005-2009年）內(nèi)的經(jīng)營績效進行研究分析。本文采用配對樣本比較方法來分析真實盈余管理企業(yè)與配對企業(yè)的業(yè)績。
（三）真實盈余管理對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響的實證研究結果
為判斷模型中各變量間是否存在多重共線性，本文首先對樣本進行了相關性檢驗。絕大多數(shù)變量之間相關系數(shù)均小于0.4，并且絕大部分小于0.2，說明各變量間的相關性較弱，該模型應該不存在嚴重的共線性問題。隨后，本文運用普通最小二乘法分別對前述模型（4）-（6）進行回歸?；貧w結果如下頁表1-3所示。
根據(jù)表1，從財務績效看，除了第二期的ROA外，酌量性費用操控公司財務績效均小于非操控公司，但沒有達到顯著差異。因此，從財務績效看，假設1沒有完全得到證實?？赡艿脑蚴牵髽I(yè)雖然短期內(nèi)削減了酌量性費用以實現(xiàn)會計盈余的目標，但可能在隨后的期間做出了改善，所以，長期而言，并沒有太大的影響。從市場績效看，酌量性費用操控的公司反而有相對較高的市場績效，但同樣沒有達到顯著效應?？赡艿脑蚴牵瑢ν顿Y者而言，酌量性費用操控的程度可能很小或者較為隱蔽，所以沒有被察覺。基于“信息不對稱”理論，證券市場上的中小投資者可能并沒有掌握到企業(yè)管理者異常地削減酌量性費用的行為，以致于酌量性費用操控并沒有影響到企業(yè)的市場表現(xiàn)，反之，由于管理者通過酌量性費用操控帶來的相對比較令人滿意的財務績效，還可能誤導中小投資者，以致企業(yè)可能會有正的市場表現(xiàn)。綜合而言，假設1沒有得到證實。
根據(jù)表2，從財務績效看，變量SP的回歸系數(shù)均為負，并且均達到了1%水平的顯著性水平，說明在控制了樣本的業(yè)績水平、償債能力和公司規(guī)模之后，生產(chǎn)操控的樣本公司在隨后三個會計期間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績狀況均顯著低于配對樣本公司對應的經(jīng)營業(yè)績。從市場績效看，變量SP的回歸系數(shù)分別為-0.084、-0.171和-0.223，并且前兩個系數(shù)均達到了1%的顯著性水平，說明生產(chǎn)操控的樣本公司會影響隨后期間的市場績效。綜合而言，假設2得到證實。
根據(jù)表3，從財務績效看，變量SP的回歸系數(shù)均為負，并且均達到了1%水平的顯著性水平，說明在控制了樣本的業(yè)績水平、償債能力和公司規(guī)模之后，銷售操控的樣本公司在隨后三個會計期間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績狀況均顯著低于配對樣本公司對應的經(jīng)營業(yè)績。從市場績效看，變量SP的回歸系數(shù)分別為負數(shù)，并且均達到了1%的顯著性水平，說明銷售操控的樣本公司會影響隨后期間的市場績效。綜合而言，假設3得到證實。
（表略）
三、結論
真實盈余管理與應計利潤盈余管理都是管理者用以操縱報表盈余的手段，隨著會計準則和相關監(jiān)管政策的不斷完善，傳統(tǒng)應計利潤盈余管理的可操作空間越來越小，進而促使管理者通過構建真實的經(jīng)濟活動來達到預期的盈余目標。異常的經(jīng)濟行為可能有損于企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，如減少對新產(chǎn)品開發(fā)的投入、過度生產(chǎn)導致存貨積壓、大量的降價促銷導致企業(yè)可支配現(xiàn)金流減少等。本文以我國A股市場上市公司為樣本進行研究，以酌量性費用操控、生產(chǎn)操控以及銷售操控三種真實盈余活動行為為研究視角，研究這三種真實盈余操控行為對企業(yè)未來三期財務績效和市場績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)操控和銷售操控的公司未來的總資產(chǎn)利潤率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比和近似托賓Q值均顯著低于配對公司對應水平。但酌量性費用操控對公司經(jīng)營績效沒有顯著影響。J
（注：本文系教育部人文社會科學研究基金青年項目“民營上市公司真實盈余管理行為模式及其動因研究”；項目編號：09YJC790244）
參考文獻：
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