【摘要】本文運(yùn)用事件研究法對(duì)我國(guó)2007 ～ 2012年通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的409家上市公司發(fā)債的公告效應(yīng)進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，債券的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，而發(fā)行公告的負(fù)影響不足以抵消公司盈利狀況良好帶來(lái)的積極效應(yīng)，在整個(gè)窗口期內(nèi)，累積超額收益率為正。
【關(guān)鍵詞】債券融資 公告效應(yīng) 市場(chǎng)調(diào)整模型 超額收益率 一、引言
上市公司的融資渠道主要有兩種：內(nèi)源融資（留存收益和折舊）和外源融資（股權(quán)和債務(wù)）。其中，內(nèi)源融資會(huì)受到公司盈利狀況和投資規(guī)模的制約，因而外源融資成為上市公司主要的融資渠道。在我國(guó)，由于歷史原因和制度的約束，上市公司一度主要依靠股權(quán)和銀行貸款進(jìn)行外源融資，債券融資所占比重很小。隨著《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》的相繼出臺(tái)，上市公司通過(guò)發(fā)行債券獲取所需資金成為可能，上市公司債券融資的規(guī)模也越來(lái)越大，這在一定程度上緩解了股市再融資困難的難題。
上市公司發(fā)行債券對(duì)于拓展公司融資渠道、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品、促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的意義，因而從理論上來(lái)講，上市公司發(fā)行債券應(yīng)該受到資本市場(chǎng)的歡迎。本文將利用事件研究法來(lái)探究我國(guó)上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)。
目前我國(guó)上市公司可以發(fā)行的債券種類有企業(yè)債、短期融資券、公司債、中期票據(jù)和可轉(zhuǎn)債等。其中：企業(yè)債由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行，國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行；短期融資券原由人民銀行推出，采用備案制，后由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)自律管理，采用注冊(cè)制；公司債上市公司發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行；中期票據(jù)由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出，采用注冊(cè)制。由于我國(guó)的可轉(zhuǎn)債具有更強(qiáng)的股性而債性相對(duì)不足，因而本文研究的債券種類中不包括可轉(zhuǎn)債。
二、文獻(xiàn)綜述
有關(guān)上市公司債券發(fā)行產(chǎn)生的公告效應(yīng)，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度出發(fā)，提出了不同的理論，得到了不同的結(jié)論。
1. 債券融資可以帶來(lái)股票市場(chǎng)的正反應(yīng)。Modigliani和Miller（1963）認(rèn)為負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，因而債務(wù)融資可以帶來(lái)公司價(jià)值的增加。
Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，債券融資可以減少股權(quán)融資的代理成本，從而有利于投資者利益的提升。
Ross和Heinke（1982）認(rèn)為公司公開(kāi)發(fā)行債券向市場(chǎng)發(fā)送了公司高質(zhì)量的積極信號(hào)，所以股票價(jià)格對(duì)公司發(fā)行債券有正的反應(yīng)。
Rajan（1992）認(rèn)為公司發(fā)行債券可以使融資渠道更加多樣，從而降低由于過(guò)度依賴銀行貸款而產(chǎn)生的銀行干預(yù)問(wèn)題，因此股票價(jià)格將對(duì)公開(kāi)發(fā)行債券有正反應(yīng)。
Bolton和Scharfstein（1996）認(rèn)為，非公開(kāi)債務(wù)融資由于債務(wù)契約的可談判性會(huì)導(dǎo)致約束軟化，而公開(kāi)債務(wù)融資則具有較硬的約束，因而可借助公司債券的硬約束提升企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
Yoko Shirasu（2007）發(fā)現(xiàn)在日本，高質(zhì)量的公司更傾向于以債券融資，而低質(zhì)量的公司更加依賴銀行貸款融資，因而股票價(jià)格預(yù)期會(huì)對(duì)公開(kāi)債券的發(fā)行產(chǎn)生正反應(yīng)。
Ashhari、Chun和Nassir（2009）研究了馬來(lái)西亞發(fā)行伊斯蘭債的公司的公告效應(yīng)，結(jié)果表明：在（-1，1）的事件窗口內(nèi)，馬來(lái)西亞公司債的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生正的累計(jì)超額收益。
汪輝（2003）以滬深兩市上市公司發(fā)行的10個(gè)上市債券為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)。但由于樣本量過(guò)小，該結(jié)論受到質(zhì)疑。
2. 債券融資會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的負(fù)反應(yīng)。Jensen和Meckling（1976）同樣指出，在公司負(fù)債比率較高時(shí)，公司過(guò)度投資的傾向比較嚴(yán)重，此時(shí)發(fā)行債券對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可能不是利好消息。
Myers（1977）認(rèn)為公開(kāi)發(fā)行債券融資的公司比主要靠?jī)?nèi)源融資的公司成長(zhǎng)性更低，公司發(fā)行期限更長(zhǎng)的債券是公司缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信號(hào)，因而市場(chǎng)會(huì)對(duì)公司發(fā)行債券的公告有負(fù)反應(yīng)。 Easterbrook（1984）、Flannery（1986）均認(rèn)為高質(zhì)量的公司更傾向于短期債務(wù)融資，而低質(zhì)量的公司傾向于發(fā)行期限更長(zhǎng)的債券融資，所以預(yù)期公開(kāi)發(fā)行債券會(huì)向股票市場(chǎng)傳遞一種消極信號(hào)。
Berlin和Loeys（1988）及Diamond（1991）從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，認(rèn)為公開(kāi)發(fā)行債券可能會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)替代”或“投資不足”問(wèn)題。因此，發(fā)行債券會(huì)向股票市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)。
Datta.M和Patel（2000）通過(guò)對(duì)1971 ～ 1994年之間的所有第一次發(fā)行公司債的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司債的發(fā)行會(huì)對(duì)這些公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)的影響。
劉清江和漆鑫（2009）利用事件研究法分析了中國(guó)上市公司公司債的發(fā)行影響，結(jié)果顯示：上市公司發(fā)行公司債券融資對(duì)公司股價(jià)具有負(fù)面的效應(yīng)。
付雷鳴、萬(wàn)迪昉和張雅慧（2010）發(fā)現(xiàn)公司債會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但是在公告發(fā)布之前的累計(jì)超額收益率為正，而在公告發(fā)布之后的累計(jì)超額收益率為負(fù)。但兩篇論文都由于樣本量較小而使得研究結(jié)論有一定的局限。
3. 債券融資不會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。Eckbo（1986）發(fā)現(xiàn)債券的發(fā)行對(duì)工業(yè)企業(yè)的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。Shyam-Sunder （1991）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司債券的發(fā)行會(huì)對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。
Akhigbe、Borde和Madura（1997）發(fā)現(xiàn)美國(guó)保險(xiǎn)類公司發(fā)行的債券對(duì)這些公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。Castillo（2004）發(fā)現(xiàn)智利的公司債發(fā)行在各個(gè)事件窗口中均沒(méi)有顯著的超額收益率。
胡明霞（2008）利用事件分析法研究了公司債券發(fā)行日前后10天的股價(jià)反應(yīng),結(jié)果顯示平均異常收益未呈現(xiàn)明顯的規(guī)則性,即發(fā)行債券未給公司股價(jià)帶來(lái)顯著的異常收益率。
可以看出，關(guān)于債券融資的公告效應(yīng)，國(guó)外的研究結(jié)論不一，國(guó)內(nèi)也存在著相反的觀點(diǎn)。但國(guó)內(nèi)研究由于研究方法和研究樣本的限制，其結(jié)論也不具有足夠的說(shuō)服力。本文將研究對(duì)象擴(kuò)大為2007 ～ 2012年上市公司已發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債等債券形式，用事件研究法探究上市公司發(fā)行債券的公告效應(yīng)。
三、樣本分析和研究方法
1. 樣本分析。2007年的全國(guó)金融工作會(huì)議之后，上市公司通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行外源融資從下半年開(kāi)始大規(guī)模展開(kāi)，因此本文選取2007年7月1日至2012年9月28日期間通過(guò)成功發(fā)行債券（含企業(yè)債、短期融資券、公司債、中期票據(jù)）融資的上市公司為樣本。樣本公司的篩選條件為：①能夠獲得完整的公告信息和研究所需的交易價(jià)格變動(dòng)信息；②非金融類上市公司；③對(duì)先后發(fā)行過(guò)企業(yè)債、短期融資券、公司債和中期票據(jù)的上市公司，只取其第一次債券發(fā)行公告及其相關(guān)信息。最后得到符合條件的樣本總數(shù)為409。
債券發(fā)行公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊終端數(shù)據(jù)庫(kù)，每家公司的基本資料、交易數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。所用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata10.0。
樣本公司的債券發(fā)行類型情況見(jiàn)表1。從表1可以看出，在樣本公司首次發(fā)行的債券類型中，發(fā)行公司債的家數(shù)最多，短期融資券次之，中期票據(jù)從2008年推出后也被越來(lái)越多的上市公司采用，而企業(yè)債在2008年之后就基本再無(wú)上市公司問(wèn)津。并且，采用短期融資券、公司債和中期票據(jù)等債券融資的上市公司越來(lái)越多，短期融資券更是以其手續(xù)簡(jiǎn)便、可滾動(dòng)發(fā)行等特點(diǎn)受到越來(lái)越多上市公司的青睞。
從表2可以看出，樣本公司發(fā)行債券的期限、發(fā)行額、發(fā)行利率、公告日距發(fā)行日的間隔時(shí)間、年均資產(chǎn)負(fù)債率均差別較大，反映出發(fā)行債券的樣本公司之間差異較大。
2. 研究方法。本文采用事件研究的方法考察我國(guó)上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)，事件日（即0日）定義為債券發(fā)行公告日，由于可能存在信息的提前泄露，事件窗口選為（-15，15）。
利用比較常用的市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)度量樣本公司在考察期間內(nèi)的異常收益。分別以用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的上證A股市場(chǎng)和深證A股市場(chǎng)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率（Rm）作為市場(chǎng)收益的標(biāo)準(zhǔn),樣本公司的實(shí)際收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率（Ri）。對(duì)于某一只債券，在時(shí)刻t的超額收益率為：
ARit=Rit-Rmt
事件窗口內(nèi)，時(shí)間t1到t2區(qū)間內(nèi)的累積超額收益率通過(guò)簡(jiǎn)單加總得到：
CARi（t1，t2）= ARit樣本總體的超額收益率和累積超額收益率通過(guò)對(duì)所有樣本公司的對(duì)應(yīng)指標(biāo)求算術(shù)平均數(shù)得到：
AAR= ARit CAR= CARit
通過(guò)檢驗(yàn)，AR和CAR均為正態(tài)分布，因而對(duì)樣本超額收益率和累積超額收益率的顯著性，均采用簡(jiǎn)單的T檢驗(yàn)。
四、公告效應(yīng)分析
1. 研究結(jié)果。表3和右圖給出了所有樣本公司在窗口期（-15，15）內(nèi)的超額收益率和累積超額收益率。
從表3和圖1可以看出，在公告日（T=0）前的15個(gè)交易日，超額收益率（AAR）基本為正；而從公告日當(dāng)天及以后的15個(gè)交易日內(nèi)，平均超額收益率基本上持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值。而在整個(gè)窗口期內(nèi)，超額收益率（CAR）持續(xù)為正?？梢?jiàn)，我國(guó)上市公司發(fā)行債券融資向市場(chǎng)傳遞了較為負(fù)面信息。由于我國(guó)對(duì)債券發(fā)行公司的盈利狀況有較為嚴(yán)格的規(guī)定，只有達(dá)到規(guī)定盈利條件的公司才能發(fā)行債券，所以，在債券發(fā)行公告發(fā)布之前，由于可能提前泄露的消息具有不確定性，投資者仍然普遍看好債券發(fā)行公司，對(duì)其股價(jià)有正面的反應(yīng)；但債券發(fā)行公告一旦發(fā)布，投資者立即對(duì)這一已確定的不利信息做出了較為負(fù)面的反應(yīng)，但該負(fù)面反應(yīng)不足以抵消前期的正面反應(yīng)，從而使得整個(gè)窗口期內(nèi)的累積超額收益為正，這與劉清江和漆鑫（2009）的研究結(jié)論相反。
為了更為直觀地觀察債券發(fā)行公告日后的市場(chǎng)反應(yīng)，繼續(xù)檢驗(yàn)了（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的公告效應(yīng)，結(jié)果如表4所示。
從表4可以看出，在（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的窗口期內(nèi)，債券發(fā)行的公告效應(yīng)均為負(fù)，但（0，+5）、（0，+10）不顯著，（0，+15）在5%的置信水平上顯著，這與付雷鳴、萬(wàn)迪昉和張雅慧（2010）的結(jié)論基本一致。
為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性,將樣本按債券類型、債券期限進(jìn)行細(xì)分，結(jié)果與全體樣本的結(jié)論基本一致。此外,用另一種常用的衡量超額收益率的方法——市場(chǎng)模型法對(duì)超額收益率和累積超額收益率進(jìn)行分析,結(jié)果與之前的分析沒(méi)有明顯差異。
2. 對(duì)債券發(fā)行公告效應(yīng)的解釋。我國(guó)上市公司發(fā)行債券產(chǎn)生了負(fù)的公告效應(yīng)，原因可能有以下幾個(gè)方面：
一是我國(guó)上市公司一直存在著嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，當(dāng)前其股權(quán)融資的成本仍低于發(fā)債成本；并且目前雖然對(duì)上市公司發(fā)行新股的規(guī)定較為嚴(yán)格，但對(duì)定向增發(fā)、大股東認(rèn)購(gòu)等的約束相對(duì)較少。因而上市公司選擇發(fā)行債券而非通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資會(huì)被投資者認(rèn)為是由于其他某些迫不得已的原因，從而反應(yīng)不甚積極。
二是由于發(fā)行債券存在著到期還本付息的硬約束，因而加大了發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到中國(guó)歷來(lái)相對(duì)保守的投資文化，這也是其不受投資者歡迎的另一原因。
最后，綜觀我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，不論是股票還是債券都主要由政府主導(dǎo)，政府的政策在促進(jìn)證券發(fā)展的過(guò)程中起到了巨大的推動(dòng)作用。在本文的樣本期間內(nèi)，政府鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行債券的相關(guān)規(guī)定生效時(shí)間不長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)公司治理、降低代理成本等方面的積極作用還未能引起投資者的廣泛關(guān)注。投資者對(duì)其不看好也是必然。
五、結(jié)論
本文以2007年7月1日至2012年9月28日期間成功發(fā)行債券融資的409家上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)進(jìn)行了分析。研究表明，從總體上看，債券的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)：在公告日（T=0）前的15個(gè)交易日，超額收益率基本為正；而從公告日當(dāng)天及以后的15個(gè)交易日內(nèi)，平均超額收益率基本持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值。而在整個(gè)窗口期內(nèi)，負(fù)面的影響不會(huì)抵消公司盈利狀況良好所帶來(lái)的積極效應(yīng)，累積超額收益率為正。
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【作 者】
李 慧1，2 藍(lán)文勇3（教授）
【作者單位】
（1. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100081 2. 廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 南寧 5300033. 廣西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院 南寧 530003）
