【摘要】本文以國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，實證分析了風(fēng)險投資對公司的經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明，公司IPO后經(jīng)營業(yè)績都會有所下降，但有風(fēng)投機構(gòu)參與的公司IPO后業(yè)績下降程度要低于無風(fēng)投機構(gòu)參與的公司；有風(fēng)投機構(gòu)參與的公司不論在發(fā)行價還是募集資金數(shù)額上都要高于無風(fēng)投機構(gòu)參與的公司，而有無風(fēng)投機構(gòu)參與的公司都存在資金利用率低下的問題；由于我國企業(yè)上市仍采用審批制，所以我國上市公司在上市時機的選擇上不具備完全自主權(quán)，有無風(fēng)險投資參與在這點上沒有明顯差異；且投資機構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等對上市公司財務(wù)業(yè)績的影響不明顯。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 風(fēng)險投資 IPO
一、引言
Jain和Kini（1994）提出公司首次公開發(fā)行之后多存在著經(jīng)營業(yè)績下降的問題，這一問題引起研究者的廣泛討論和研究，學(xué)術(shù)界稱這一現(xiàn)象為“IPO效應(yīng)”。各國證券市場的研究者均證實存在IPO效應(yīng)。導(dǎo)致IPO效應(yīng)的原因有很多，多數(shù)研究文獻將其歸因為信息不對稱及上市公司的內(nèi)部操控。故審計機構(gòu)、保薦商、風(fēng)險投資機構(gòu)（VC）等這些有可能在上市公司IPO過程中降低信息不對稱程度及約束上市公司行為的中介機構(gòu)就成為當(dāng)前研究的熱點，尤其是風(fēng)險投資機構(gòu)。
IPO與風(fēng)險投資聯(lián)系緊密，風(fēng)險投資機構(gòu)可以為幫助企業(yè)獲得融資支持也可以為企業(yè)提供增值服務(wù)，并且在適當(dāng)?shù)臅r機把公司推向IPO市場，而且通過IPO市場風(fēng)險投資也可以退出。風(fēng)險投資中積極的投資者承擔(dān)著很大的風(fēng)險，其為融資人提供融資支持及增值服務(wù)且占有公司部分股份，因而風(fēng)險投資在被投資公司上市過程中都會參與到企業(yè)的管理和各項決策中去，這必然會影響公司上市后的經(jīng)營業(yè)績。這一結(jié)論已在外國證券市場得到證實。
我國創(chuàng)業(yè)板起步較晚，于2009年10月建立，自建立以來就一直受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行有著較高的市盈率和較高的換手率，這都引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行的格外關(guān)注。作為一個新興的資本市場板塊，中國創(chuàng)業(yè)板市場還有很多東西值得研究。
國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場從推出起就備受風(fēng)險資本的青睞，但是由于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險更大，因此研究風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)板市場的影響具有重大意義，本文以我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場為樣本進行研究，就風(fēng)險投資對IPO公司財務(wù)業(yè)績的影響進行討論。
二、文獻回顧
1. 國外研究。Brav和Gompers（1997）對1972 ～ 1992年的934家有風(fēng)險投資支持的和1975 ～ 1992年的3 407家無風(fēng)險投資支持的樣本進行實證研究，實證結(jié)果說明就IPO公司五年期的業(yè)績而言，有風(fēng)險投資參與的比沒有風(fēng)險投資參與的要更好。
Mikkelson等（1997）根據(jù)1980 ～ 1983年的283家IPO企業(yè)為研究樣本，研究表明有風(fēng)險投資支持的企業(yè)和沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)長期看業(yè)績上沒有顯著的差異，但是有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在IPO前一年和后一年的業(yè)績有明顯變化，下降更小或增長更大。
Francis和Hasan（2001）對1990 ～ 1993年的843家IPO企業(yè)樣本進行研究，其中有風(fēng)險投資支持的有415個樣本，結(jié)果表明上市首日有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在抑價率上要高于沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)。但他們認為這是風(fēng)險投資機構(gòu)在公司IPO時有意為之，采取高抑價率的策略，等到后面增發(fā)時再制定較高的價格來彌補首發(fā)高抑價的損失。
Loughran和Ritter（2004）研究了1980 ～ 1993年的6 391個IPO企業(yè)，其中部分為風(fēng)險企業(yè)，結(jié)果顯示風(fēng)險企業(yè)的折價率高于非風(fēng)險企業(yè)的折價率。
Doukas和Gonenc（2005）根據(jù)美國1989 ～ 1994年的456家有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)為研究對象，認為風(fēng)險投資對IPO風(fēng)險企業(yè)的長期業(yè)績增長具有顯著作用，并且只有在沒有風(fēng)險投資時承銷商聲譽才會對風(fēng)險企業(yè)的長期業(yè)績有顯著的作用。
Arthurs和Busenitz（2006）研究了1990 ～ 1994年共268家有風(fēng)險投資參與的和無風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)，研究結(jié)果表明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在產(chǎn)品的管理和發(fā)展方面都顯示出更強的應(yīng)變能力。
Levis（2007）研究了1 083個IPO企業(yè)樣本，既包括有風(fēng)險投資參與的也包括無風(fēng)險投資參與的，研究表明有風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)的折價要小于沒有風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)，且有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)能形成更相似的長期業(yè)績，得到正回報及短期收益的概率要更大。
2. 國內(nèi)研究。唐運舒和談毅（2008）以1991 ～ 2006年在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市的220家公司為樣本，其中有風(fēng)險投資支持的有49家，實證表明風(fēng)險投資對香港證券市場的IPO后的經(jīng)營業(yè)績有明顯的積極影響在控制了盈余管理等因素的情況下，風(fēng)險投資的持股比例與IPO后公司經(jīng)營業(yè)績呈正比。
陳祥有（2010）對2004 ～ 2007年在深圳中小板市場上市的199家公司進行研究，結(jié)果表明，有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的IPO公司上市前一年比沒有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司，在盈余管理程度上要低很多。
陳工孟、俞欣、蔻祥河（2011）以不同市場為研究背景考察了有風(fēng)險投資參與的中資企業(yè)在不同市場上市時是否存在IPO折價現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)香港主板市場和大陸中小板市場的中資企業(yè)上市后，有風(fēng)險投資支持的上市公司折價明顯高于無風(fēng)險投資支持的上市公司；折價水平與風(fēng)險投資進入企業(yè)時間正相關(guān)，時間越長折價越高。
梁建敏、吳江（2012）以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，實證分析結(jié)果表明，風(fēng)險投資在控制盈余管理方面有正的積極的影響，有風(fēng)險投資參與的上市公司發(fā)行后公司業(yè)績好于沒有風(fēng)險投資參與的上市公司。
三、理論分析和研究假設(shè)
有很多文獻實證研究了風(fēng)險投資是否對公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績有影響，這其中最能被學(xué)者接受的就是監(jiān)控模型。該模型認為風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)具有認證、監(jiān)控作用。
一方面，風(fēng)險投資的認證效應(yīng)體現(xiàn)在降低了上市企業(yè)與投資者和中介機構(gòu)之間的信息不對稱，另一方面，也體現(xiàn)在投資者對上市公司的認可度的提高上進而使公司上市后有更好的市場表現(xiàn)。這主要是因為風(fēng)投機構(gòu)持有公司的一定股份，作為企業(yè)的股東有權(quán)參與到公司的運營管理并且有可能對公司的各項決策產(chǎn)生影響。如果中國創(chuàng)業(yè)板市場也存在認證效應(yīng)的話，那么有風(fēng)險投資參與的公司在發(fā)行費用上會有所減少，因為發(fā)行費用是中介機構(gòu)為降低信息不對稱而產(chǎn)生的成本，因而上市公司實際募集到的資金將會增加。
風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)的經(jīng)營管理表現(xiàn)為風(fēng)險投資的監(jiān)督效應(yīng)。風(fēng)險投資機構(gòu)作為投資者也是有利益需求的，希望通過高回報退出機制實現(xiàn)資本的回收及增值，因此投資機構(gòu)一般會運用自身的專業(yè)能力，參與公司的經(jīng)營管理，包括公司的上市時間及承銷方式的選擇等等。但投資機構(gòu)參與之后會用其專業(yè)的能力為企業(yè)提供增值服務(wù)，使企業(yè)發(fā)展為優(yōu)質(zhì)公司，由于風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督管理作用，在企業(yè)IPO后，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)會有更好的表現(xiàn)。信息不對稱反映在IPO抑價程度上，故有風(fēng)險投資參與的企業(yè)抑價程度應(yīng)當(dāng)要低于無風(fēng)險投資的企業(yè)，上市后的表現(xiàn)也應(yīng)該比無風(fēng)險投資的企業(yè)要好。
但是風(fēng)投機構(gòu)不會隨便參與到一個公司的集資中，初始入股時必定對公司的營運狀況、未來的發(fā)展趨勢作了嚴格的審查認證，因而，也被投資者作為公司IPO時發(fā)展良好的一個指標。正因如此有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)在IPO前的業(yè)績壓力要小于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)，致使有風(fēng)投機構(gòu)參與的企業(yè)盈余管理的動力也比無風(fēng)投機構(gòu)參與的企業(yè)要小。據(jù)此我們推斷，沒有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)會選擇企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相對較好的時候來發(fā)行上市，但是有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)在選擇上市時機時就比無風(fēng)險投資參與的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績壓力要小，不一定會把業(yè)績作為上市時機選擇的最主要標準，由于風(fēng)險投資機構(gòu)的認證功能及對上市企業(yè)的推動作用，故有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)很難判斷什么時候是最好的時機，也很難說明哪個時機是業(yè)績最好的時候。但由于我國股票發(fā)行上市仍采用審批制，所以股票發(fā)行者對自己公司的上市時機不具備完全控制權(quán)，故有無風(fēng)險投資背景的公司在上市時機的選擇上沒有顯著差異。
據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：有風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司IPO前經(jīng)營業(yè)績劣于無風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司。
假設(shè)2：由于我國公司上市采用審批制，上市公司對自身上市時機不具備完全選擇權(quán)，故有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與在這一點上沒有顯著差異，但公司上市前一年業(yè)績普遍好于上市后一年。
假設(shè)3：有風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司募集資金的金額少于無風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司。
假設(shè)4：有風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司上市后經(jīng)營業(yè)績要好于無風(fēng)投資機構(gòu)支持的公司。
四、研究設(shè)計
1． 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文以2009年10月30日到2010年12月31日 在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的154家公司作為研究對象，剔除了一家2010年上市的公司——蘇州恒久，此公司二次上市沒有通過審批，故實際有效樣本為153家上市公司。其中有風(fēng)險投資參與的企業(yè)有102家占總上市公司的67%，本文對是否有風(fēng)險投資參與的界定參照Coakley 等（2007）對IPO的定義，即首次公開招股說明書中披露的風(fēng)險投資機構(gòu)所占股份至少為5%。
本文的數(shù)據(jù)來源主要是：①國泰安數(shù)據(jù)庫；②各大上市公司的招股說明書；③個別數(shù)據(jù)缺失的在新浪財經(jīng)等財經(jīng)網(wǎng)上獲取。
2． 變量的定義。本文在參考以前文獻的基礎(chǔ)上，為更好地反映上市企業(yè)的盈利能力，剔除所得稅率不同對發(fā)行企業(yè)盈利能力的影響，本文選擇用總資產(chǎn)息稅前收益率（EBIT/A）和凈資產(chǎn)稅前收益率（ROEBT）作為衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標，主營業(yè)務(wù)利潤率（EARN）作為輔助指標。
本文把盈余管理變量作為控制變量，盈余管理變量一般采用應(yīng)收賬款、存貨等變量考察，本文用存貨及應(yīng)收款項與收入的比值來衡量公司的盈余管理程度。AARt=（ARt-ARt-1）/REVt
AINVt=（INVt-INVt-1）/REVt
其中：ARt、ARt-1分別表示t期末和t-1期末的應(yīng)收賬款余額；INVt、AINVt分別表示t期末和t-1期末的存貨余額；REVt表示t期末的主營業(yè)務(wù)收入。
上市公司的盈余管理還可以用非核心收益率來衡量，其計算公式為：
NVRt=■
其中：AAR、AINV、NVR這三個變量為衡量公司盈余管理的指標；VC是虛擬變量，表示是否無風(fēng)險投資參與，有風(fēng)投機構(gòu)參與就為1，無風(fēng)投參與就為0；LnRF為實際募集資金的自然對數(shù)，Lncapi為公司IPO前的資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；Undprice表示IPO首日的抑價程度；EBIT/A、ROEBT、EARN和Sals/A這四個變量作為衡量公司財務(wù)狀況的指標，Sals/A代表的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，都表示的是上市前年的指標。
3． 模型的構(gòu)建。為了驗證風(fēng)險投資是否企業(yè)經(jīng)營管理有影響，本文構(gòu)建如下橫截面模型Ⅰ：
Dependent=?琢+?茁1VC+?茁2LnRF+?茁3Lncapi+?茁4Undprice+?酌1AAR+?酌2AINV+?酌3NVR+?酌4EBITA+?酌5ROEBT+?酌6EARN+?酌7SalsA+?著（模型Ⅰ）
其中：Dependent是因變量，代表公司IPO前后一年的業(yè)績變化情況，本文以總資產(chǎn)息稅前收益率和凈資產(chǎn)稅前收益率作為檢驗指標。
在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上，為細分風(fēng)險投資對于公司經(jīng)營業(yè)績的影響，構(gòu)建新的模型Ⅱ，引入風(fēng)險投資機構(gòu)的性質(zhì)、風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量以及風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例，其他指標與模型Ⅰ一樣。且由于主營業(yè)務(wù)利潤率這一指標不易被控制，故當(dāng)因變量為主營業(yè)務(wù)利潤率時，將模型中的盈余管理變量剔除。模型Ⅱ如下：
Dependent=?琢+?茁1VCSS+?茁2VCNO+?茁3VCshare+?茁4LnRF+?茁5Lncapi+?茁6Undprice+?酌1AAR+?酌2AINV+?酌3NVR+?酌4EBITA+?酌5ROEBT+?酌6EARN+?酌7SalsA+?著 （模型Ⅱ）
其中：VCSS代表風(fēng)投機構(gòu)的性質(zhì)，有國資背景的為1，無國資背景的為0；VCNO為風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量，有2家或2家以上風(fēng)投機構(gòu)參與的為1，否則為0；VCshare是風(fēng)投機構(gòu)的持股比例。
五、實證檢驗
1． 有無風(fēng)投機構(gòu)參與的公司IPO特征比較。表1反映了公司IPO時有風(fēng)險投資參與的在公司的發(fā)行價格、實際募集資金總額、總資產(chǎn)和營業(yè)收入均值和中位數(shù)上都高于沒有風(fēng)險投資參與的公司，且都有顯著性差異。這與假設(shè)3的假定是相悖的，這可能是由于有風(fēng)險投資支持的公司發(fā)行價顯著高于沒有風(fēng)險投資支持的公司。
從盈利情況看，在息稅前總資產(chǎn)收益率EBIT/A、稅前凈資產(chǎn)收益率ROEBT、主營業(yè)務(wù)利潤率EARN和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Sals/A這幾個指標上有風(fēng)險投資參與的公司都低于無風(fēng)險投資參與的公司。這一結(jié)果與假設(shè)1相吻合，即在公司IPO前經(jīng)營業(yè)績上有風(fēng)險投資參與的要不如無風(fēng)險投資參與的公司。
2． 有無風(fēng)投機構(gòu)參與的企業(yè)在IPO選擇時機上的比較。表2反映的是公司IPO的前兩年和IPO的后兩年的業(yè)績比較情況，通過表2可以看出，有風(fēng)險投資參與的公司上市后，不論是均值還是中位數(shù)，息稅前總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和稅前凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值都小于無風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司。且從上市公司整體經(jīng)營業(yè)績看上市前數(shù)值明顯趨高，上市當(dāng)年開始出現(xiàn)顯著變化，上市后數(shù)值明顯小于上市前。
有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司和無風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司變化趨勢一致，說明了由于上市審批制，我國上市公司在自主選擇上市時機上還不具備完整的選擇權(quán)，這一結(jié)論與假設(shè)2相符合。
3． 有無風(fēng)投機構(gòu)參與的公司IPO后經(jīng)營業(yè)績的比較。對比表2和表3可以發(fā)現(xiàn)，公司IPO后，沒有經(jīng)過調(diào)整的財務(wù)指標明顯下降。無風(fēng)險投資參與的公司的總資產(chǎn)息稅前收益率下降幅度要大于有風(fēng)險投資參與的公司，凈資產(chǎn)稅前收益率也是如此，但無風(fēng)險投資參與的公司與有風(fēng)險投資參與的公司的主營業(yè)務(wù)利潤率差距就不大，這可能源于指標主營業(yè)務(wù)利潤率不易被操控。
經(jīng)過調(diào)整的各財務(wù)指標變化趨勢與未經(jīng)調(diào)整的財務(wù)指標變化趨勢相同，這表明不同行業(yè)的分布對兩組經(jīng)營業(yè)績比較沒有太大影響。
4．風(fēng)投機構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績影響的橫截面模型分析。本文用橫截面模型的回歸分析了風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，結(jié)果見表4。結(jié)果表明，去除盈余管理等影響因素后，風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響為正，這一結(jié)論與假設(shè)4相符。
企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與融資規(guī)模負相關(guān)，這表現(xiàn)在公司上市后沒有能很好地利用所募集的資金，很多公司在籌集資金時沒有根據(jù)自身的實際情況來募集資金，一味追求資金的超募，這可能會造成資金過?；蛸Y金的使用率低下等問題。
IPO抑價對公司經(jīng)營業(yè)績也有正相關(guān)作用，一般情況下，抑價率高的企業(yè)說明投資者對其未來發(fā)展期望較高，通常這類企業(yè)上市后，經(jīng)營管理業(yè)績表現(xiàn)也比較好。投資機構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等都對經(jīng)營業(yè)績有著一定的影響，但影響不顯著。
六、研究結(jié)論與建議
實證分析表明，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司上市前盈利情況明顯不如無風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司；上市后所有IPO公司在息稅前總資產(chǎn)收益率、稅前凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等方面都有所下降，有風(fēng)投機構(gòu)支持的公司IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降幅度要略小于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，但并不顯著。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險投資對企業(yè)IPO后的經(jīng)營管理財務(wù)業(yè)績上有著積極的正向作用；但風(fēng)險投資機構(gòu)的參與也沒有能夠有效抑制企業(yè)資金超募現(xiàn)象，這些公司仍然存在過度集資、資金沒有能夠得到合理有效利用的問題。由于我們國家新股發(fā)行還是采用審批制，所以股票發(fā)行者在公司上市時機的選擇上還不能完全自主，因此在上市時機的選擇上有無風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司沒有太大差異。風(fēng)險投資機構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等都對公司經(jīng)營業(yè)績的影響不顯著。
由此，我們提出幾點建議：①我國創(chuàng)業(yè)板市場由于起步晚，很多規(guī)章制度不完善，因此要規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。②要增加風(fēng)險投資機構(gòu)、保薦商等對公司經(jīng)營管理的影響，因為這些機構(gòu)具有很好的監(jiān)督管理作用，可以減少投資者與發(fā)行者之間信息不對稱的矛盾。③對上市公司的集資規(guī)模加以嚴格控制，使每筆資金得到切實有效的利用，解決資金過剩、資金使用率低下等問題。
【注】本文系國家自然科學(xué)基金項目“產(chǎn)權(quán)安排、避稅行為與企業(yè)價值研究”（項目編號：71002027）的研究成果。
主要參考文獻
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【作 者】
仇盼盼
【作者單位】
（南京師范大學(xué)商學(xué)院 南京 210097）
