摘要：股票市場的核心功能是資金融通和資源配置，在信息有效披露、中小投資者產(chǎn)權(quán)得到法律制度有效保護(hù)的前提下，股票市場才可能將社會生產(chǎn)資源配置到最有成長性的產(chǎn)業(yè)中去，配置到最有效率的企業(yè)中去。
2014年1月7日凌晨，新寶股份股票發(fā)行公告的對外發(fā)布拉開了IPO重啟的大幕。自中國股市創(chuàng)立以來，IPO歷經(jīng)八次暫停和重啟。從宏觀層面看，IPO重啟或股票市場融資功能的恢復(fù)具有重要意義。
首先，充分的股權(quán)資本融資是企業(yè)獲得銀行信貸的基礎(chǔ)，也是銀行體系可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。據(jù)相關(guān)測算，中國企業(yè)和政府的債務(wù)總規(guī)模2012年末已達(dá)GDP的194%，僅次于日本。考慮到日本政府負(fù)債率遠(yuǎn)高于中國政府，因此中國企業(yè)債務(wù)占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業(yè)債務(wù)率過高，銀行出于審慎考慮會傾向于惜貸，并進(jìn)而引發(fā)流動性緊縮或經(jīng)濟(jì)收縮。因此，股票市場融資功能的癱瘓會通過企業(yè)負(fù)債率的不斷上升引發(fā)銀行體系以及整個金融體系融資功能的癱瘓。直白地說，股權(quán)直接融資的發(fā)展可以幫助銀行債權(quán)人解套，因而也是中國金融體系有效運行的基本要求。
其次，IPO重啟也是結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場的直接融資具有分散風(fēng)險的優(yōu)勢，更適應(yīng)大規(guī)模融資需要，并通過市場的動態(tài)定價機制和換股等方式促進(jìn)企業(yè)并購和存量資本調(diào)整。相比較而言，銀行中長期貸款的抵押要求，使信貸向房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方政府項目傾斜，加劇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡；而且銀行中長期貸款大都支持增量的投資項目，無助于存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此股票市場的發(fā)展可以更好地適應(yīng)農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)的融資需求，促進(jìn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)以超常速度做大做強，并通過企業(yè)并購等方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的重組和升級。
再次，股票市場發(fā)展有利于國家金融安全的維護(hù)。從國際經(jīng)驗和國家的金融風(fēng)險承受能力來看，中國銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比例的相對規(guī)模已超過200%，銀行資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例（62.5%）也比日本（37%）、德國（43%）等銀行主導(dǎo)型國家高得多。銀行體系的總分行制度和“大而不能倒”定律使得各類微觀風(fēng)險有可能演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并向國家財政轉(zhuǎn)嫁。相比較而言，股票市場具有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的分散化和市場自我消化的特征，因而，股票市場的發(fā)展有助于系統(tǒng)性風(fēng)險的化解，并減輕國家財政所需承擔(dān)的金融救助成本。
最后，股票市場的健康發(fā)展將同時拓寬企業(yè)的融資渠道和居民的投資渠道，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的財富創(chuàng)造和居民財富的積累以及保值增值。這也是金融發(fā)展的終極目標(biāo)。財富實際上是居民一生中壯年期生產(chǎn)的總產(chǎn)出扣除消費后剩余（或儲蓄）的累積，其主要功能在于養(yǎng)老，即在老年喪失生產(chǎn)能力時兌換成消費產(chǎn)品和服務(wù)的購買力。一國居民除了自己辦廠持有生產(chǎn)性資產(chǎn)外，更多場合是持有各種金融資產(chǎn)和（或）房產(chǎn)、黃金等非生產(chǎn)性資產(chǎn)。非生產(chǎn)性資產(chǎn)僅僅用于對抗通貨膨脹，無助于新財富的創(chuàng)造。相比較而言，金融資產(chǎn)是家庭等盈余部門將可支配資源的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)部門從而參與產(chǎn)業(yè)部門新增財富分配的收益憑證。在整個國民經(jīng)濟(jì)運行過程中，金融業(yè)本身并不直接創(chuàng)造財富，而是通過把社會稀缺資源從低效率使用(或閑置)的部門轉(zhuǎn)移到高效率使用的部門，從而在資源總量不變的情況下促進(jìn)增量財富在高效率實業(yè)部門中創(chuàng)造出來。三個利益集團(tuán)參與增量財富的分配：一是資源流出的低效率部門，因為其讓渡資源成為資源優(yōu)化配置的前提條件。二是金融業(yè)，其分享財富的合法性在于通過它的中介服務(wù)，社會資源的配置實現(xiàn)了優(yōu)化。金融業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的核心作用在于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，促進(jìn)社會資源配置的優(yōu)化。三是創(chuàng)造財富的高效率部門，它們理所當(dāng)然應(yīng)該獲得新增財富的重要部分。
全球范圍需要防范的是金融集團(tuán)通過市場操縱（西方）或行政壟斷及扭曲政策（中國）在未能實現(xiàn)資源配置優(yōu)化甚至導(dǎo)致資源配置惡化的情況下獲取高額利潤。筆者以中國1654個縣的數(shù)據(jù)所做的實證分析表明，信貸占GDP比例存在最佳規(guī)模，超過這個規(guī)模后，信貸占GDP比例每增加1%，當(dāng)?shù)厝司杖胂陆?.164%。其背后的邏輯在于，銀行信貸支持了無效率的投資項目，銀行提取利息相當(dāng)于抽血，導(dǎo)致當(dāng)?shù)厝司杖胂陆怠＝Y(jié)果很可能是銀行本金出現(xiàn)壞賬，形成兩敗俱傷的結(jié)局。
股票市場的核心功能同樣是資金融通和資源配置。在信息有效披露、中小投資者產(chǎn)權(quán)得到法律制度有效保護(hù)的前提下，股票市場才可能將社會生產(chǎn)資源配置到最有成長性的產(chǎn)業(yè)中去，配置到最有效率的企業(yè)中去。這將形成產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造財富、企業(yè)家和投資者實現(xiàn)財富的積累和增值的共贏局面。相反如果信息是虛假的，法律不能有效懲治欺詐行為，居民存量財富就會向少數(shù)特殊利益集團(tuán)轉(zhuǎn)移，最后導(dǎo)致投資者信心和市場的崩潰。
新年開盤以來，股票市場以連續(xù)下跌迎接IPO重啟。這說明猶如驚弓之鳥的投資者，聞IPO重啟而色變，對2013年11月30日發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》和2013年12月27日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》并沒有表現(xiàn)出足夠的信心。
筆者認(rèn)為，重啟投資者信心是股票市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。如何才能讓投資者有足夠的信心，積極參與股票投資？筆者認(rèn)為應(yīng)堅持“一個中心和兩個基本點”的股票市場改革思路，即：以政府立場的轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，政府立場?yīng)從幫助企業(yè)籌集廉價資本轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo(hù)投資者權(quán)益，幫助中小投資者防范商業(yè)欺詐；“兩個基本點”是指改革要從提高股票市場融資成本和實施嚴(yán)刑峻法保護(hù)中小投資者兩個方面著手。
結(jié)合上述兩個文件，筆者補充以下三點建議：
一是優(yōu)化投資回報機制，引入對已上市公司的法定分紅要求。證監(jiān)會目前關(guān)于新股發(fā)行體制改革中的認(rèn)購、配售、定價和上市首日停牌等舉措實際上并不能阻止投資者“炒新”，因為現(xiàn)有大盤股炒不動，不分紅也不值得長期持有，投資者要參與股票投資的話，只能“炒新”。只有要求已上市公司分紅，才能全面吸引投資者參與股票投資。另外也只有通過分紅要求，上市公司才能確立回報投資者的理念；通過分紅提高股票融資成本，也將有助于提高股市融資門檻，促進(jìn)股權(quán)資本導(dǎo)入真正高成長的產(chǎn)業(yè)和高效率的企業(yè)，實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。二是引入集體民事訴訟制度。對商業(yè)欺詐行為的懲治必須引入自上而下的監(jiān)管和自下而上的市場約束。集體民事訴訟制度的建立可以引入投資者的自衛(wèi)、自救和法律救濟(jì)，使中小投資者可以運用法律武器維護(hù)自己的合法權(quán)益。這將極大地提高投資者信心，激勵其參與到股票市場中來。三是建立獨立于地方政府的全國性金融專業(yè)法院，受理證券與金融違法案件，并引入對自然人的刑事處分，以強化監(jiān)管和法律制裁的威懾力。
作者：潘英麗
單位：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
