股權(quán)分置改革消除了阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的根本性制度缺陷，為上市公司并購(gòu)迎來了一個(gè)全新的市場(chǎng)環(huán)境，在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑的意義?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》的頒布和實(shí)施，進(jìn)一步掃清了影響公司并購(gòu)順利實(shí)施的法律障礙，激發(fā)起市場(chǎng)的并購(gòu)熱情和活力。有理由相信，隨著股權(quán)分置改革的完成，中國(guó)資本市場(chǎng)必將興起一輪新的并購(gòu)浪潮。
財(cái)務(wù)決策是并購(gòu)活動(dòng)中最重要的部分，通常包括對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、選擇并購(gòu)方式和支付手段等。從并購(gòu)方式來看，股權(quán)分置改革為并購(gòu)主體提供了多樣化的并購(gòu)方式選擇：改革前，收購(gòu)方只能通過協(xié)議方式收購(gòu)非流通的國(guó)有股和法人股；改革后，并購(gòu)主體還可選擇要約收購(gòu)方式和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)方式，并購(gòu)方式將呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)。特別是《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)要約收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定做了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式改變?yōu)槭召?gòu)人自我選擇的要約收購(gòu)方式，即收購(gòu)方可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面要約，也可以發(fā)出部分要約。這種規(guī)定放大了收購(gòu)方的自主選擇權(quán)，有利于降低收購(gòu)成本。從并購(gòu)支付手段來看，股權(quán)分置改革后，并購(gòu)取得的股票可以隨時(shí)上市變現(xiàn)，這必將改變過去以現(xiàn)金支付為主的并購(gòu)支付方式，換股并購(gòu)、定向增發(fā)等市場(chǎng)化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購(gòu)支付方式。新《證券法》允許上市公司采用非公開發(fā)行方式發(fā)行新股，為通過定向增發(fā)實(shí)施收購(gòu)提供了法律支持。
隨著并購(gòu)方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)不同并購(gòu)方案的優(yōu)劣，將成為并購(gòu)財(cái)務(wù)決策所面臨的核心問題。筆者認(rèn)為，凈現(xiàn)值分析法較適合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)分析。因?yàn)樵诓①?gòu)實(shí)務(wù)中，人們往往將對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)作為并購(gòu)的核心問題，忽視對(duì)整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)能夠給收購(gòu)企業(yè)帶來的協(xié)同收益的計(jì)量。運(yùn)用凈現(xiàn)值分析法對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，有利于通盤考慮并購(gòu)活動(dòng)給收購(gòu)企業(yè)帶來的收益及其付出的成本，為并購(gòu)決策提供更為準(zhǔn)確和全面的信息，保證企業(yè)管理者對(duì)并購(gòu)行為的正確判斷。
所謂凈現(xiàn)值，就是并購(gòu)企業(yè)所獲得的并購(gòu)收益與其并購(gòu)成本的差值。即對(duì)收購(gòu)方來說，并購(gòu)凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為：
并購(gòu)凈現(xiàn)值=并購(gòu)協(xié)同效益-支付的并購(gòu)溢價(jià)
并購(gòu)協(xié)同效益=并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)價(jià)值-并購(gòu)前雙方價(jià)值之和
支付的并購(gòu)溢價(jià)=收購(gòu)價(jià)格-被并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值
對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，只有當(dāng)并購(gòu)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，并購(gòu)方案才是可行的。因此，可以通過并購(gòu)凈現(xiàn)值大小的比較，來判斷不同并購(gòu)方案的優(yōu)劣。下面分別以現(xiàn)金購(gòu)買和換股合并為例，說明凈現(xiàn)值法在企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析中的運(yùn)用。
假設(shè)甲企業(yè)擬收購(gòu)乙企業(yè)，收購(gòu)前甲企業(yè)和乙企業(yè)的價(jià)值分別為500萬元和150萬元，對(duì)外發(fā)行的股份分別為25萬股和10萬股，每股價(jià)值分別為20元和15元。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)行為的預(yù)期，甲企業(yè)收購(gòu)乙企業(yè)后，企業(yè)價(jià)值將變?yōu)?00萬元，那么，收購(gòu)價(jià)格P為多少時(shí)，收購(gòu)方案才是可行的？
如果甲企業(yè)全部用自有的現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，那么甲企業(yè)在收購(gòu)中所能取得的凈現(xiàn)值P為：
凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購(gòu)溢價(jià)
=（700-500-150）-（P-150）>=0。
解得P<=200，所以用于收購(gòu)的現(xiàn)金總額不應(yīng)超過200萬元。
如果甲企業(yè)采用換股方式并購(gòu)乙企業(yè)，甲企業(yè)需要增發(fā)多少股來實(shí)現(xiàn)對(duì)乙公司的收購(gòu)呢？假設(shè)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)之后的甲企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值預(yù)期同樣為700萬元，甲企業(yè)增發(fā)N萬股股份，與乙企業(yè)發(fā)行的所有股份進(jìn)行交換，收購(gòu)?fù)瓿珊?，乙企業(yè)的原有股東將成為甲企業(yè)的股東，乙企業(yè)成為甲企業(yè)的全資子公司。根據(jù)凈現(xiàn)值分析法：
并購(gòu)協(xié)同效益=700-500-150=50萬元
并購(gòu)溢價(jià)=（N/N+25）×700-150
并購(gòu)的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購(gòu)溢價(jià)
=50-[N/（N+25）×700-150]>=0
解得N<=10萬股，也就是說，并購(gòu)的換股比率N/10<=1。
需要注意的是，雖然甲企業(yè)付出的股票價(jià)值為20×N萬元，但換股以后，乙企業(yè)的股東獲得了并購(gòu)后的甲企業(yè)集團(tuán)的N/（N+25）股份，其實(shí)際價(jià)值為N/（N+25）×700萬元，要大于20×N萬元，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于并購(gòu)后的甲企業(yè)集團(tuán)每股價(jià)格預(yù)期一般要大于并購(gòu)之前的每股20元。所以，甲企業(yè)增發(fā)N萬股股份對(duì)乙企業(yè)進(jìn)行換股并購(gòu)，其收購(gòu)成本并不是N×20萬元，而是700×N/（N+25）萬元。
假設(shè)N=8萬股，按照前面的公式計(jì)算甲企業(yè)的并購(gòu)凈現(xiàn)值：
P=50-[8/（8+25）×700-150]=30.3（萬元）
如果認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格為N×20=160萬元，則并購(gòu)的凈現(xiàn)值為：
（700-150-500）-（160-150）=40（萬元）>30.3（萬元）
這樣就會(huì)低估并購(gòu)的收購(gòu)成本，使并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)談判中處于不利的地位。
運(yùn)用凈現(xiàn)值方法進(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)決策分析，需要注意兩個(gè)點(diǎn)，一是對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，二是并購(gòu)協(xié)同效益的確定。實(shí)際操作中，并購(gòu)協(xié)調(diào)效益可以用并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)增量現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)量，即：
并購(gòu)的協(xié)調(diào)效益=∑增量的現(xiàn)金流量t/（1+折現(xiàn)率）t
增量的現(xiàn)金流量=增量營(yíng)業(yè)收入-增量營(yíng)業(yè)成本-增量稅負(fù)
-增量?jī)魻I(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資產(chǎn)。
可以預(yù)見，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)浪潮的到來，凈現(xiàn)值法在上市公司并購(gòu)中將會(huì)有更加廣泛的運(yùn)用。
